延江股份是一家专业生产一次性用品材料的制造商，主要产品包括PE打孔膜、3D打孔无纺布和热风无纺布等，广泛应用于卫生巾、纸尿裤等领域。公司成立于2000年，2017年成功上市，股票代码为300658，在全球4个国家设有10个生产基地，已成长为一个跨国企业。
一、公司主营情况介绍
公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜等，主要应用于妇女卫生用品、婴儿纸尿裤等一次性卫生用品的面层材料。公司上市后主营业务保持稳定，与国内外众多知名品牌企业建立了良好、稳固的合作伙伴关系。近年来，公司持续深耕国内外市场，大力推进"用技术换效益"战略，重点瞄准差异化市场，推出更多高端产品，进一步绑定重要客户，营业规模保持稳健增长。
二、调研提问
- 订单预期：国内订单保持稳健增长，较大增量更多来自海外，特别是打孔热风无纺布的海外增量预期较为乐观。
- 前五大客户：前两大客户比较稳定，第三至第五名客户从2023年开始有一定变化。
- 热风无纺布趋势：以往海外市场一次性卫材面层材料主要是纺粘无纺布，近年来随着电商兴起，打孔热风无纺布市场渗透率提升，替代纺粘无纺布的趋势正逐步显现。公司因应此趋势，在海外投放热风无纺布产能，相关产能从2025年开始逐步放量，导致热风无纺布销售额大幅增长。
- 产品产能及利用率：公司PE打孔膜产能约1.5-2万吨/年，热风无纺布产能约6-6.5万吨/年（其中国内母公司及子公司4.5万吨左右，埃及和美国子公司1.5-2万吨左右）。埃及子公司的热风生产线刚投产，目前产能利用率50%左右，处于爬坡阶段；美国子公司的热风生产线尚未投产。未来公司会以销定产，适时调整产能以满足客户需求。
- 热风无纺布与打孔无纺布毛利率：近年来，公司热风无纺布与打孔无纺布毛利率水平总体保持稳定，主要受不同国别地区生产要素成本差异、不同产品市场定位差异影响。此外，公司专利技术3D++打孔技术在维护毛利率方面具有较高的护城河效应。
- 竞争对手海外投资：在此细分领域，公司是极少数既进入全球品牌供应商名录且具有海外供应链的中国企业。海外投资设厂门槛较高，资金投入金额较大，且涉及人员、财税、法律等多方面问题。公司海外建厂经历了7-8年的磨合，才逐步得到客户的认可。
- 税率、负债率及现金流：公司税率方面，母公司15%（高新技术企业）、埃及22%、印度/美国18%-20%；目前负债率约50%，未来负债大规模增加的概率不大，公司会控制整体债务规模。现金流方面，经营现金流每年1-2亿，净现金流近年为正居多。未来公司会根据需求，选择合适的融资方式解决大额资本开支问题。
- 研发优势：公司研发方面除了自主研发，更多的是与客户共同研发，符合客户需求，且很多工艺设备是公司自行开发的，在行业中具有较强的独特性。
- 行业竞争格局：国内卫生巾、纸尿裤品牌众多，竞争激烈，行业总体处于出清阶段，逐步向头部集中。头部企业在面层材料上需要差异化，因此客制化需求不断上升，公司在此赛道有更多优势。海外业务方面，大客户更倾向于与有海外供应链布局的供应商合作，以减少供应链风险并节约成本。国内卫材生产商如果有海外产能布局，在海外订单竞争中相对处于有利位置。
