信用周观察系列：2025年两轮调整，有何不同？

核心观点

• 两轮调整对比： 2025年经历了两轮债市调整，分别发生在一季度和7月。两轮调整的主要矛盾点不同，导致市场表现存在显著差异。
• 一季度调整： 主要矛盾在于资金面超预期收敛，收益率全线上行，中短端表现更弱。
• 7月以来调整： 主要矛盾在于情绪冲击和机构风险偏好提升，“股债跷跷板”效应对债市形成较大压制，长久期信用债持续走弱。
• 市场表现差异： 一季度调整中，信用债成交期限结构未发生显著变化；而7月以来，5年以上长久期信用债成交占比明显下降，1年以内占比稳步提升。

关键数据

• 资金面： 1月初DR007一度上行至2%以上，1-3月调整期间均值达1.95%。
• 收益率： 1-5年中高评级城投债收益率上行幅度多在40bp以上，信用利差也普遍走扩。7年及以上AAA和AA+城投债收益率上行超过35bp，信用利差走扩7-15bp。
• 成交结构： 7月中旬以来，5年以上成交占比从15.4%的高位持续下降至3.6%，而1年以内占比由29.4%升至37.1%。

研究结论

• 投资建议： 在当前不确定性尚存的情况下，信用债投资仍建议以3年内票息品种防御为主。
• 品种选择： 1-3年AA和AA(2)城投债兼顾流动性和票息，可作为首选。4-5年大行资本债跌幅较大，但收益率在2.1%以上，利差保护较厚，也可作为优质票息资产。
• 风险提示： 货币政策、流动性和信用风险出现超预期变化。