多资产系列报告（一）：如何看待股债收益相关性？

核心观点与关键数据

• 股债收益相关性对多资产组合的回撤控制和收益预期有显著影响。
• 国内外股债收益相关系数均具有明显的周期性特征。
• 国内股债收益相关系数自2010年以来经历了三个阶段：2010Q1至2017Q2上升，2017Q3至2022Q1下降，2022Q2至今再次上升。

理论推导与实证检验

• 经济增长对股票、债券收益的影响理论上相反，通胀影响理论上同向。
• 通过理论推导和相关研究，建立了“通胀的不确定性、增长的不确定性、通胀与增长的相关系数→股债收益相关系数”的联合因果关系模型。
• 实证检验结果显示，存在“通胀的不确定性、增长的不确定性、通胀与增长的相关系数→股债收益相关系数”的联合因果关系，模型解释力高达99%。

实践应用与预测

• 通胀和增长的波动加大可能导致股债收益相关性减弱。
• 股债收益相关系数存在较强的自相关，市场交易可能存在“惯性”。
• 模型预测未来一个季度（2025年9月至2025年11月）股债收益相关系数将介于-0.216至-0.229，较2025年8月的-0.238继续上升。
• 如果仅考虑控制投资组合的最大回撤与波动率，股票配置比例可考虑3%至5%。
• 投资组合的预期收益可能并非单调递增，分界线（股票配置比例）大约介于18%-21%。

风险提示

• 选取的股票指数、债券指数可能不够合理。
• 以“5年滚动”计算国内股债收益相关系数可能不够完善。
• 对影响股债收益相关系数的宏观因素可能考虑不够全面。
• 基于联合因果关系检验结果给出的预测值可能不准。
• 对投资组合预期收益、波动率、最大回撤等指标的测算可能不准。