核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年H1营业收入587.5亿元，同比增长25.4%，其中开发业务收入454.8亿元（同比增长34.7%），运营及服务收入132.7亿元（同比增长1.3%）。归母核心净利润13.8亿元，同比减少70.9%，主要受开发业务减值及毛利率下降影响。
- 业务转型：2025年中期毛利率和归母核心净利率分别为12.6%和2.3%，同比分别下降7.9和7.8个百分点，开发业务毛利率降至0.2%。运营及服务业务保持稳健盈利，毛利率分别为77.7%和30%。
- 购物中心运营：投资物业租金收入55亿元，同比增长4.9%。截至2025H1，在营商场89座，出租率保持97%高位。下半年将有7个重资产项目和3个轻资产项目开业。
- 库存去化：截至2025H1，土储2840万平米，较2024年底减少472万平米。2025年上半年合约销售金额350亿元，同比减少31.5%，降幅收窄。
- 财务风险：截至2025H1，有息负债1698亿元，较2024年底减少65亿元；净负债率51.2%，较2024年底降低0.5个百分点。平均融资成本降至3.58%。
研究结论
- 维持“增持”评级：公司处于消化低效土地、减负债降杠杆阶段，开发业务仍面临压力，但运营及服务业务已走上正轨，贡献稳定现金流和利润，支撑派息和财务安全。
- 未来展望：预计2025/2026年营业收入为1039/861亿元，归母核心净利润为25.8/34.8亿元。
- 风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、租金收入不及预期、人民币贬值。
财务指标预测
- 营业收入：2024A为1275亿元，2025E为1039亿元，2026E为861亿元，2027E为731亿元。
- 归母核心净利润：2024A为69.7亿元，2025E为25.8亿元，2026E为34.8亿元，2027E为49.9亿元。
- 毛利率：2024A为16.0%，2025E为14.4%，2026E为18.6%，2027E为24.2%。
- 归母核心净利率：2024A为5.5%，2025E为2.5%，2026E为4.0%，2027E为6.8%。
- 净资产负债率：2024A为51.7%，2025E为45.8%，2026E为39.3%，2027E为30.8%。
