中美宏观经济与大类资产配置

核心观点 美国 中国 经济弱复苏：房地产筑底，家庭消费改善，通缩见底，企业盈利止跌。 经济短期滞胀：房地产滞胀，消费增速放缓，通胀反弹，企业盈利增速下降。 政策宽松：美联储9-12月降息两次，明年降息两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%；白宫对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，削弱美元低位；财政赤字率小幅下降。大类资产配置：超配大宗商品，标配股 政策宽松：货币流动性延续宽松，4Q再次降息10个基点，利率降至低位；财政政策保持扩张；反内卷与去产能政策启动。 票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑与新兴市场货币。股市进入牛市后期，短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。美国股指牛长熊短，不断创新高，适合长期定投。 大类资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值。股市进入牛市第二阶段，板块轮动。短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备、必选消费等。中国股指牛短熊长，仅少部分股票牛长熊短，长期投资重选股，短期投资重择时。 经济增速放缓 •预计美国GDP同比增速从去年2.8%降至今年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.2%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%。 通胀可能短期反弹 •因汽油、进口占比较大商品和依赖移民劳工的行业价格上涨，未来数月通胀可能反弹。预计PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.8%和4Q的2.9%，2026年降至2.4%。 中低收入家庭财务压力增加 •消费贷款拖欠率升至历史高位，消费贷款增速见底回升。 房地产延续滞涨 •房价暴涨与利率高企之后，住房购买力与销量降至历史低位。大量房主被冻结在低利率房贷中不愿换房，住房库存也在低位。剧烈加息后，房价涨幅趋缓，但尚未显著下跌。降息将同时刺激住房需求与供应，房价涨幅可能进一步收窄。 白宫政策框架 分层关税体系 •特朗普目标是建立以美国为核心、以加墨为两翼、以美洲近岸和英澳日等友岸为重要支点的自主可控供应链体系，差别化分级关税体系是重要手段，关税税率由核心伙伴到外围伙伴最后到竞争对手逐级上升，越亲近美国中心，关税税率越低，产业重要性和敏感性越低，关税税率越低。 •15%关税：15%*3.3万亿≈5000亿美元(实际3000亿美元)。减税计划：5万亿/10年。 中美经济再平衡 •中美经济再平衡：美国多生产，少消费，提高储蓄率，降低财政赤字，促进企业投资，多出口，少进口，支持弱美元；中国少生产，多消费，降低储蓄率，提高财政赤字，抑制企业投资，少出口，多进口，支持强人民币 经济再平衡 •高财政赤字率+低家庭储蓄率=高储蓄投资缺口=高供需缺口=高通胀=高经常账户逆差=高资本净流入=高利率 美联储降息前景 •美联储面临就业走弱、通胀反弹和白宫施压的多重压力，可能在9月或10月降息一次，12月再次降息，明年降息两次。 国债收益率可能居高 •通胀反弹，白宫加强对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，政府债务率仍在攀升，国债收益率可能居高。 美股盈利增速小幅下调 •FactSet标普500指数今年EPS增速预测从去年末14.1%降至6月末的8.9%，再回升至8月末的10.6%。•对贸易战和经济周期敏感的工业、能源、原材料、可选消费和必选消费下调幅度最大 美股估值承压 •美股估值与经济痛苦指数（通胀率+失业率）明显负相关•通胀率和失业率可能同时反弹，估值处于高位的美股可能短期承压 •短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。 美元指数可能小幅走弱 •白宫对美联储控制可能削弱国际投资者信心，美元指数年末可能降至95。•不确定美元指数此轮下跌是否是进入长期下行周期，这取决于未来美欧采取什么样的政策以及这些政策是否扭转过去十年美欧在经济、科技、军事等方面差距扩大的趋势。•未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位。 弱美元利好新兴市场 中国 经济弱复苏 •2023年以来中国经济进入弱复苏周期，但充满波折与反复。4Q24以来经济复苏改善，GDP增速从3Q24的4.6%升至1Q25的5.4%。2Q25以来经济复苏减弱，4Q25 GDP增速可能降至4.7%，因关税冲击、政策刺激效应递减和同比基数提高。 经济弱复苏 住房供求再平衡 •2023年以来，随着经济重启和政策宽松，核心城市二手房延续复苏，但充满波折和反复•增量政策刺激效应先冲高再回落，复苏率逐步回升 住房供求再平衡 •大中城市新房销量复苏并不明显，4Q24以来见底企稳 住房供求再平衡 •2017年以前，新房实际销量<住房需求估计量，住房市场供不应求，社会库存下降•2017-2022年，新房实际销量>住房需求估计量，住房市场供大于求，社会库存增加•2023年以来，经济重启，城镇新增人口反弹，但就业和收入复苏较差，社会库存较大，新房销量<住房需求估计量 住房供求再平衡 •地产泡沫破裂后，中国住宅投资降幅超过日本当年，接近韩国 住房供求再平衡 •主要经济体地产泡沫破裂后房价平均下跌时间6年、平均跌幅40%•绝大部分经济体房价能够在5-10年内走出泡沫破裂后大跌周期而再创新高，只有日本除外•中国一线城市此轮房价下跌已持续4年，累计跌幅超过30%，下跌周期可能已完成2/3，跌幅可能已完成3/4 住房供求再平衡 •一线城市新房库存可能在2H25降至合理水平，房价可能在年底前后短期企稳•二线城市新房库存需要更长时间降至合理水平 通缩见底 •国债收益率可以视为市场对未来n年政策利率(远期短端利率)的预期，未来政策利率取决于未来经济与通胀前景。中国10年国债收益率可能先降后升，年末1.7%左右，明年小幅回升。 大宗商品价格上涨 •2023年以来，全球信贷增速和大宗商品价格涨幅逐步回升，但升势逐渐减缓 大宗商品价格上涨 •基本金属作为工业经济晴雨表，与中国股市周期高度同步。 经济再平衡 •高储蓄率=高供需盈余=通缩压力=高经常账户顺差=高资本净流出=低利率 公共财政转型 •中央政府对地方政府转移支付改为对家庭直接转移支付；财政对企业补贴改为对消费补贴；财政对基础设施支出改为对社保、医疗和就业支出；土地收入更多分配给土地使用权拥主人 •但这需要政策哲学转变和政府自我革命 货币政策延续适度宽松 •中国货币政策保持适度宽松，货币市场利率延续小幅下降 贷款合同利率持续走低 •预计4Q25可能降息一次10个基点，2026年可能进一步降息1次10个基点 私人信贷需求依然疲弱 •财政政策扩张力度加大，政府债务增速显著回升•但家庭和企业信贷增速延续回落 人民币汇率可能小幅升值 中国名义GDP增速将重新超过美国 •2023-2024年，美国名义GDP增速显著超过中国，中美利差倒挂，人民币兑美元走弱•1Q25中国名义GDP增速接近美国，下半年可能略超美国，人民币兑美元转强 上半年港股大幅跑赢A股，下半年A股有更大上涨空间 •港股基本面趋势好于A股，估值低于A股，股息收益率高于A股，人民币利率走低推动内地保险等资金加大配置港股高股息板块；特朗普政策极端化风险推动中国背景资金从美国回流，对港股推升作用大于A股。 •下半年市场受反内卷和提振消费政策影响更大，A股有更大上涨空间。 •短期看好AI硬件、互联网、医疗、化工、机械 、必选消费等。