海外｜弱美元是否推升风险资产价格？

核心观点：

• 直观来看，21世纪以来美元周期与资产价格负相关，但“弱美元——全球流动性充裕——风险资产价格上涨”的链条难以严谨证明。
• 美元周期与全球流动性并非简单的因果关系，资产价格也并非仅受宏观流动性影响。2012年以来主要发达国家强权益与强美元并存，说明问题。
• 美元周期与全球流动性的确相关，主要通过三条路径：影响全球经贸活动、引起全球货币政策周期共振；全球银行与企业大量以美元举债与放贷；全球资金涌向美国国债与美元存款。
• 但美元周期与全球流动性可能不是简单的因果关系，风险偏好是驱动两者的共因；各国资产的便利溢价会反向影响美元周期。
• 微观流动性对资产价格可能更重要，美元周期对微观流动性的影响较弱。

关键数据和研究结论：

• 美元指数每升值 1%，新兴经济体产出一年内下降约 0.2%，影响约10个季度才消退；先进经济体（AE）冲击更小（下降约0.05%）、4 个季度内基本消退。
• 本币债券因“安全+流动”而获得更高非货币化收益时，投资者愿以更低货币回报持有该债券，等价于提高了本币资产吸引力，进而推升本币。
• 全球市场风险偏好转变是驱动美元周期与金融市场流动性的共因。
• 市场在牛市阶段通常表现出更高的微观流动性（更窄的买卖价差、更深的市场深度、更低的价格冲击），而在熊市或市场压力期流动性则显著恶化。

A股市场：

• A股在2000–2008年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元因素。
• 中国国债收益率走势更多由国内经济基本面和政策决定，与美元周期常呈现相反规律。
• 人民币在弱美元周期波动有限，同样体现政策独立性。