黄金与比特币：“美元资产替代”逻辑推升全球通货需求

比特币价值跻身全球前列，其投资敞口拓宽。根据companiesmarketcap在2024年6月10日统计数据，比特币全球市值达1.366万亿美元；超越Facebook母公司META成为全球第九大资产品类，仅次于白银的全球1.68万亿美元市值；根据COINMARKETCAP，截至2024年6月9日，全球加密货币市场中比特币市值占比53.9%位列第一。2017年，全球最大的衍生品交易所运营商——芝加哥商业交易所（CME）开始比特币期货交易，比特币全球投资敞口扩大，其整体规模亦不断扩张。同时伴随着全球范围内美元信用体系受损，美元信用货币内在价值趋弱；比特币作为总体数量有限且被CME纳入交易体系中的投资品，在海外市场或将规避美元信用货币超发所带来的通货膨胀效应，展现出类似“通货”的抗通胀属性。 黄金已实现定价框架切换，揭示市场对于通货需求。进入2024年后，COMEX黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行，这似乎与传统的分析框架相悖；我们在国盛有色外发报告：《黄金观察其三：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性》中提到了“黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换”；随着美国通胀高企及对俄罗斯的严厉制裁，美元信用受到冲击，全球去美元化进程加快，黄金也与美元形成了直接的博弈关系，推动了全球实物黄金需求持续增长，解释了央行购金潮的直接原因；在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金或跨过了其他信用货币成为了美元资产的直接替代；基于避险资产配置的情况下，黄金价格独立性或推动其成为美元及美元资产的主要替代。 美通胀强韧性但经济下行隐忧仍存，持续看好金价中枢向上弹性。自2020年开始美国奉行“宽财政、紧货币”政策组合，以扩大政府支出为主要刺激手段并开启强紧缩周期；基于高政策利率的美债市显著抬升了经济及投资活动的机会成本。而随着全球美元信用体系动摇以及政府债规模的持续扩大，寻求美元替代大类资产将成为全球避险资金的长期热点。而中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，持续看好美元资产替代逻辑下金价中枢弹性。 审视黄金与比特币间关系，当前人类生产力水平下比特币还不足以替代黄金成为新通货。新通货的产生基本满足以下条件：1）新通货本身具有稀缺性且物理性质稳定易于存储、2）社会处于生产力变革时代、3）其被赋予的价值具有普世性；而现阶段看，比特币并未满足上述条件；黄金等贵金属仍是实物通货配置的最佳选项，全球通货需求或将持续利好金价。 风险提示：宏观经济风险、美联储超预期紧缩风险、地缘政治风险等。 重点标的 股票代码 一、比特币价值跻身全球前列，CME上市价值联动凸显 1.1比特币总市值1.366万亿美元，成为全球第九大投资品类 比特币成为全球第九大资产品类，其财富规模不容忽视。根据companiesmarketcap在2024年6月10日统计数据，比特币全球市值已达1.366万亿美元，单枚比特币价格达到69348美元；超越Facebook母公司META Platforms成为全球第九大资产品类，仅次于白银的全球1.68万亿美元市值。据COINMARKETCAP，截至2024年6月9日，全球加密货币市场中比特币市值占比53.9%位列第一。 图表1：比特币市值在加密货币市场占比接近54% “减半”机制叠加美元信用货币内在价值承压，比特币抗通胀属性凸显。比特币与其他虚拟货币最大的不同，是其总数量有限。比特币总量被限制在2100万枚，其产生的过程被形象地称为“挖矿”，挖矿的参与者就是“矿工”。每开采210000个区块后，或者大约每四年，给予比特币矿工处理交易的区块奖励就会减少一半。这一事件被称为减半，通过将新比特币释放到流通中的速度减半以降低通货膨胀，直到所有比特币被释放为止。 2024年4月20日，比特币完成了历史上的第四次“减半”。区块减半是指减少单位时间内产生的数字货币数量的过程，主要通过降低区块奖励来实现。迄今为止，比特币网络已经在2012年、2016年和2020年共经历了三次减半。最新一次减半的结果是，矿工每天通过验证交易生产的比特币数量从900个减少到450个，矿工获得的奖励从6.25个比特币减少到3.125个。在该机制下，比特币价值或将规避类似信用货币超发所带来的通货膨胀效应，在美元信用货币内在价值承压的背景下展现出类似“通货”的抗通胀属性。 图表2：区块奖励伴随比特币流通量而“减半”，或将规避类似信用货币超发所带来的通货膨胀效应 二、黄金已实现定价框架切换，揭示市场对于通货需求 2.1美长债收益率与金价同步上行，或揭示黄金已跳脱出传统实际利率定价框架 传统黄金定价框架下，多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，美长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。 图表3：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标 然而从近期金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐步失效。2022年初开始，10年期美国TIPS收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁。 图表4：美长债收益率与金价在2024年一季度同步上行 对俄金融制裁影响深远。2022年一季度，美国和欧盟、英国及加拿大发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT系统，作为针对俄罗斯的最新制裁手段，同时对俄罗斯央行实施“限制性措施”，防止俄罗斯央行以可能破坏制裁的方式部署其国际储备；同时在2022年一季度，西方国家冻结俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备；制裁落地后给其他以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力。伴随着美元作为“货币通货”属性的弱化，实物通货的配置需求出现显著增长，以黄金为代表的贵金属作为美元及美元资产的替代品被持续增配。 黄金或逐步成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任而新增的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）。 图表5：实际利率框架在美元信用受损后已经不能对金价变化做出准确解释右轴倒叙 2.2黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。 图表6：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强 黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后， 即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并 没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除替他信 用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。下图展示了黄金与美元资产间相 互关系影响其对美元指数负相关性可能出现的两条路径： 图表7：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径 而进入2024年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值定价框架。进入2024年后，COMEX黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此外自2024年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替代逻辑下与美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高。我们认为其主要原因在于两方面： 1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框架，其价格转向交易避险资产配置逻辑； 2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避险保值方向演绎。 图表8：进入2024年后美元指数-黄金分析框架亦失效 伴随美元信用风险愈加明显，黄金价格的独立性凸显出了其作为避险资产配置的重要性。 现阶段金价或已经脱离与美元信用货币之间的价值博弈的底层逻辑，而更多的作为实物 避险资产的唯一选择获得非投机头寸的增持与居民投资端的青睐。从央行购金看：根据 世界黄金协会披露数据，2023年全球央行购金量为1037吨，年度购金总量连续两年超 千吨，自2010年以来，全球央行保持黄金净购入趋势。 图表9：2023年全球央行购金量（左轴）仍维持历史较高水平（吨） 从居民端黄金投资以及金饰消费看：尽管金价中枢持续上移，但金饰消费量与金条金币等实物黄金投资品需求量仍维持高位；2023年全年全球金饰需求量约为2092.6吨，对比2022全年需求量2088.9吨看，同比保持小幅增长。投资金条与金币需求2023年全年约1190吨，同比减少3%，部分原因在于大基数效应导致出现需求略微下滑；分地区看，欧洲投资需求急剧下跌，亚洲主要市场则增势喜人。 图表10：东亚地区投资者贡献2023年金条及金币消费主要增量（吨） 若将投资者对于实物黄金的需求时间轴对应到其持有美债的规模来看，可以得出基本结 论：亚洲国家投资者在2022年美元体系受到对俄制裁冲击后，央行与个人投资者更加 倾向于使用黄金来替换美债在避险资产组合中的空缺；而对比之下，欧洲投机头寸（非 央行需求）则对于美国高宏观利率下黄金资产的机会成本更加敏感。但不论亚洲或欧洲 的投资者，在进入2024年后增持美债速度均出现放缓，这同时与金价定价逻辑向通货 属性演绎的时点相契合；即在进入2024年后，美元信用风险愈加明显，而全球投资者， 不论央行亦或是居民端，均在寻求除美债之外的避险资产，进一步推动了金价行情。 图表11：欧洲投资者对于持有除美债外其他资产的机会成本更加敏感 图表12：亚洲与欧洲投资者在进入2024年后增持美债速度均出现放缓 三、美国经济压力隐忧仍存，避险通货需求或被持续放大 3.1美联储确认2024年内货币政策转向落地，但对于时点仍有较强不确定性 据新华财经，参考美联储3月货币政策会议纪要，几乎所有与会者都认为，在今年某个时候转向限制性较小的政策立场是合适的，对进一步缩表采取“谨慎”态度是恰当的。 他们倾向于将每月缩表速度减少大约一半，美联储准备“相当快地”放缓国债减持步伐。