债券市场为何连续调整？时来天地皆同力，运去英雄不自由

——债券市场为何连续调整？ 2025年09月10日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn 近期，权益市场高位回落震荡，在“看股做债”的观念里面，债市应该迎来修复，不过遗憾的是，股债的关系可能只在日内15分钟线有一定相关关系，累计两周下来，债市反而经历了一轮比较大的调整。 昨日尾盘（9月9日），受债基较大赎回风波与基金免税预期影响，今日（9月10日）市场又继续调整，10年、30年活跃券两日上行3BP和4BP以上，突破前期阻力位1.80%和2.10%。 债券市场并不是没有利好。包括MLF续作隐含降息、权益调整下的股债跷跷板、以地产链代表的高频数据持续走弱、反内卷退潮众多商品价格回调。 相关报告 1、《 固 收+产 品 配 债 逻 辑 浅 谈 》2025-09-07 2、《公募销售费用新规如何影响债基？》2025-09-073、《债市传统框架依然有效，只是叙事正在切换》2025-08-28 市场对利好有反应，但反应不多。从图形上看，每当超跌反弹到5日、20日线，让人觉得有继续修复的动力的时候，往往一根阴线戛然而止。 过去两周基本可以宣告“看股做债”逻辑的不稳定性:因为面临两个不确定：权益的走势、甚至是风格的不确定，权益和债券不稳定的弹性关系。 当我们在提出问题的时候，答案往往隐藏在问题之中。当市场反复谈论“股债跷跷板”、“看股做债”的时候，往往意味着此类观点认为股票上涨作为一个原因去作用于债券，而股票不再上涨后，债市将走回自身的“基本面、资金面、政策面”的逻辑。 实际上可能恰恰相反，是由一个单一的因素共同影响股债：长期以来的通缩环境和通缩预期让居民和资产管理机构，敞口过度的集中到避险资产，而当前随着多种预期的修正，资产配置进入“正常化”。 所以债券本身呈现了一种“资金流出”式资产的特征：1）夏普比率较差；2）没有增量资金“抬轿子”，市场虽然有利好，但利好没有赚钱效应；3）配置资金对配置价格的要求一再提高。 我们在《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》指出，基于股债再平衡视角下，险资可能继续增配1.6we的权益，理财如果回归到居民的“全托管”资产管理机构，权益配置比例可以上升3%到5%，且仍然可以控制在总体30BP以内的最大回撤。 实际上资产再平衡的进程已经打开。当前银行自营持有的债基在6万亿以上，市面上7天、30天免赎回规模在4万亿以上，可能面临两个选项产生资金的回表：1）资本利得预期大幅度降低后，免税优势不抵管理费；2）赎回费制约流动性管理需求。 逻辑上来说，资金不会被消灭，只会转移，但成交流动性角度上会让曲线进一步走陡。 最后我们再提一下所谓的“基本面”，债券利率上半年谈不上契合基本面、下半年也谈不上脱离基本面。上半年的1.6%的利率水平是对超长期通缩的一年定价，很难说定价当期基本面；而10年期国债2%以下的点位，仅仅是预期中性修正，当然也谈不上脱离基本面。 我们认为一轮资产切换，是两种切换：1）从单一共识问题的预期差焦点，到故事/叙事的切换；2）从机构行为的切换过渡到商业模式的切换。商业模式切换的过程，与其说是机构行为的切换，不如说是机构本身的切换。近期也能看到基金在持续的卖出长债与超长债。 往后看，债券作为弱势资产可能在年内难有趋势性做多行情，这与去年各种监管指导下的债牛行情形成鲜明对比，一句话总结可能是，时来天地皆同力，运去英雄不自由。 风险提示：（货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生、统计口径不准确、研报信息更新不及时） 来源：Ifind，中泰证券研究所 来源：Idata，中泰证券研究所 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。