海外市场点评：没有货币，财政又变成问题？

核心观点与关键数据

• 关税收入对财政的影响：白宫关税行政令被判违法，可能导致对等和芬太尼关税取消，4-7月相关关税收入约720亿美元，年化规模或超2000亿美元，影响赤字率至少0.7个百分点。
• 财政政策对经济的支撑：疫情以来美国财政是经济增长的主要支撑，2024年Q3-2025年Q2 GDP环比折年增速从3.8%下降至1.6%，经济下行压力增大。
• 减税法案的影响：7月减税法案对经济的刺激空间主要来自5万亿的债务上限，但发债时间点对财政空间有重要影响。

利率与利息支出分析

• 美债加权平均利率上升：2020年以来大量低利率国债发行，但随着加息开启，到期债务以更高利率置换，2024年7月未偿国债平均利率升至3.352%。
• 利息支出大幅上行：2024年美国联邦政府公债利息首次突破1万亿美元，利息支出占比从不足5%上升至近15%。
• 未来趋势：预计利息赤字率占总赤字率的比重将从2024年的近50%上升至2024年的近50%，非利息赤字率将从2.5%收缩至1.7%。

财政空间挤压与经济影响

• 非利息支出占比下降：非利息支出在财政支出中的占比自2020年最高超过95%下降至当前的85%左右。
• 存量美债利率上行的影响：假设赤字率维持在5.9%，存量美债利率每上升1%，非利息赤字率下降0.9个百分点，拖累GDP增速约0.6个百分点。
• 维持财政刺激的途径：增发美债扩大非利息赤字或美联储大幅降息，但增发美债会进一步突破财政约束。

货政配合与市场预期

• 短期货政配合力度低：至少到2024年4季度或2025年上半年，财政仍处在收缩区间，对经济下行支撑有限，“滞胀”的基本面会迫使市场定价修正。
• 资产配置建议：贵金属“压舱石位置”不变，美债期限结构走陡空间大，风险资产需考虑估值高低切换。

风险提示

• 美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。