海外周度观察：美国大选，又遇“大财政”？

本周，CBO意外上调美国赤字率至7%，大幅超出市场一直预期值5.8%，主因是拜登今年不断扩大支出规模。上半年，美国财政扩张速度偏慢，部分源自政府停摆纠纷的掣肘，下半年财政支出或提速。今年财政不至于“拖后腿”。热点思考：美国大选，又遇“大财政”？ （一）CBO上调2024年美国赤字预测：主要源自拜登政府扩大支出，但CBO或高估赤字规模 CBO大幅上调美国财政赤字预测。6月18日，美国国会预算办公室（CBO）上调美国2024财年赤字预测，预计2024财年美国赤字率将达到7%，较2月的预测值提高1.4个百分点。拆解收支分项可以发现，大选年，拜登政府扩大医保参保规模、推出学生贷款减免计划、增加对外援助支出等，是今年美国赤字上涨的主要原因。 但CBO或高估了赤字规模，今年赤字率或在6.6%左右。CBO或高估了学生贷款减免支出，多计了会计调整项目，导致赤字规模或高估1000亿美元左右；且CBO的预测误差在2020年后扩大，近三年预测平均误差约为3000亿美元。调整上述高估项目后，预计今年美国赤字规模或为1.88万亿，赤字率6.6%，相较去年仍可能继续扩张。 （二）美国财政扩张进度：上半年财政支出速度偏慢，下半年或有所提速 与CBO预测相反，上半年，美国财政尚未显著发力。截至5月，美国财政赤字率为6.2%，低于年初的6.4%，5月财政脉冲继续下降至-1.37%。从赤字规模上看，截至5月，美国累计财政赤字规模为6923亿美元，仍低于去年同期 的7438亿。可见上半年美国财政发力并不明显，这也解释了年初以来美国经济平缓走弱的现实。 今年美国财政或呈后置发力的特征。拆分来看，收入端，上半年财政收入扩大，主要源自推迟缴税等暂时性因素，缴税季结束后，财政收入表现可能不及预期；支出端，上半年由于受到财政临时法案的掣肘，财政支出提速不明显，随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免7月开始执行，下半年财政支出规模或将扩大。 （三）美国财政扩张的影响：经济软着陆背景下，财政收入提振，美债供给压力小于去年 财政支出节奏的后置，意味着下半年财政对经济的拉动或好于上半年。结构层面，今年财政在交运、环境领域的支出增幅较大，但对消费的支撑作用或减弱。截至5月，自然资源及环境支出累计增速达27%，或提振美国清洁能源投资增速。但今年个税上涨，美国居民可支配收入增速已下一台阶，或导致财政对消费的支撑作用降低。 今年赤字扩大或难以对美债市场形成扰动。首先，美国财政部重启回购，美联储暂缓缩表，有助于缓和供给压力。今年美联储全年赎回规模预计降至6000亿美元，低于去年。其次，美国财政部现金余额处于历史高位，TBAC预计三季度净发债规模低于去年同期水平。预计2024年，私人部门承接美债规模约为2.5万亿美元，低于去年的2.7万亿。 海外事件&数据：美国5月零售销售数据不及预期，成屋销售连续第三个月下滑 美国6月PMI数据好于预期，欧元区不及预期。美国6月标普全球制造业PMI初值51.7，为3个月高位，预期51，前值51.3。服务业PMI初值55.1，为26个月高位，预期53.7，前值54.8。欧元区6月制造业PMI初值45.6，为6个月以来新低，预期47.9，前值47.3。服务业PMI初值52.6，为3个月以来新低，预期53.5，前值53.2。 美国5月零售销售数据不及预期。美国5月零售销售环比0.1%，预期0.3%，前值0.0%下修至-0.2%；核心零售销售环比-0.1%，预期0.2%，前值0.2%下修至-0.1%；控制组（纳入GDP计算）环比0.4%，预期0.4%，前值-0.3%下修至-0.6%。由于物价和利率上，销售增长的趋势已经放缓。同比下行主要受餐饮服务收入等同比下行拉动。 美国5月成屋销售连续第三个月下滑。持续高企的抵押贷款利率限制了潜在购房者的兴趣，并影响了需求前景，美国 6月房屋建筑商信心降至今年最低水平。美国5月新屋开工总数和预示未来建设的营建许可总数均降至近四年来最低。 成屋销售连续第三个月下滑，同时价格再创新高，美国5月成屋销售年化月率-0.7%，成屋销售中位价41.93万美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 O 内容目录 一、热点思考：美国大选，又遇“大财政”？4 （一）CBO上调美国赤字预测：主因为拜登扩大政府支出，但CBO或高估赤字规模4 （二）美国财政扩张进度：上半年财政支出速度偏慢，下半年或有所提速6 （三）美国财政扩张的影响：财政收入好于去年，美国供给压力小于去年7 二、海外基本面&重要事件9 （一）美国流动性：市场定价美联储今年降息1.78次9 （二）生产：美国6月PMI数据好于预期，欧元区6月PMI数据不及预期11 （三）消费：美国5月零售销售数据不及预期12 （四）地产：美国5月成屋销售连续第三个月下滑或因利率和房价高企13 风险提示14 图表目录 图表1：CBO上调2024年美国财政赤字率预测4 图表2：CBO上调2024年美国财政赤字规模预测4 图表3：CBO六月预测主要上调法定支出5 图表4：CBO预计高等教育、存款保险支出扩大5 图表5：CBO的支付时间会计调整导致赤字率高估5 图表6：宾夕法尼亚大学预计学生贷款减免支出约840亿5 图表7：CBO的预测误差近两年扩大6 图表8：CBO的财政支出预测误差扩大6 图表9：美国5月赤字率为6.2%6 图表10：截至5月，2024年累计赤字规模低于去年6 图表11：前四个月美国财政收入仅低于2022年7 图表12：上半年财政收入上涨主要源自暂时性因素7 图表13：美国上半年财政累计支出与去年基本持平7 图表14：上半年财政支出受临时法案制约7 图表15：财政部日度高频数据显示支出端尚未发力7 图表16：上半年美国财政收入增速上升，支出增速回落7 图表17：今年赤字率或升至6.6%8 图表18：短期维度，财政与通胀相关性较低8 图表19：美国财政支出分项8 图表20：美国财政自然资源及环境支出扩大9 图表21：今年财政对消费的提振作用或减弱9 图表22：二季度再融资会议预计Q3净发债低于去年9 图表23：今年需私人部门承接的美债规模低于去年9 图表24：美国流动性量价跟踪10 图表25：美联储减持美债规模10 图表26：美联储逆回购规模当周下降10 图表27：截至6月22日，美联储降息概率11 图表28：OIS隐含FFR利率11 图表29：2024年初以来欧元区经济持续改善11 图表30：服务业是经济活动的主要驱动力12 图表31：欧元区服务通胀仍高企12 图表32：欧元区通胀环比两虚两个月下行12 图表33：美国5月零售销售数据不及预期12 图表34：零售销售同比序列12 图表35：美国5月零售销售同比、环比及其结构13 图表36：美国5月同比主要受餐饮服务收入等下行拉动13 图表37：美国5月环比主要受无店面零售、机动车等拉动13 图表38：美国6月房屋建筑商信心降至今年最低水平14 图表39：美国5月新屋开总数度降至近四年来最低14 图表40：美国5月营建许可总数降至近四年来最低14 图表41：美国5月成屋销售连续第三个月下滑14 图表42：抵押贷款固定利率持续高企14 图表43：美国5月成屋销售中位价再创新高14 本周，CBO意外上调美国赤字率至7%，大幅超出市场一致预期，“大财政”时代隐约显现。此次上调主因为拜登政府年初以来不断扩大支出规模。但上半年，美国财政扩张尚不显著，今年美国财政或后置发力。 一、热点思考：美国大选，又遇“大财政”？ （一）CBO上调美国赤字预测：主因为拜登扩大政府支出，但CBO或高估赤字规模 CBO大幅上调美国财政赤字预测。6月18日，美国国会预算办公室（CBO）上调美国2024 财年赤字预测，预计今年美国赤字率将达到7%，较2月的预测值提高1.4个百分点，高于彭博一致预期的5.8%，也高于我们此前的预测的5.9%。CBO预计2024财年美国赤字规模将达到1.99万亿，较2月提高4080亿。扣除利息支出后的基础赤字率也被上调1.4个点至3.9%。伴随赤字预测的上调，CBO也上调了美国经济与通胀预测，预计今年美国GDP同比2%(2月为1.5%)、PCE通胀同比2.7%(2月为2.1%)。 图表1：CBO上调2024年美国财政赤字率预测图表2：CBO上调2024年美国财政赤字规模预测 来源：CBO、国金证券研究所来源：CBO、国金证券研究所 拜登政府扩大支出规模是CBO上调赤字的主因。从财政支出端来看，与2月份预测数据相比，CBO预计今年法定支出多增2830亿美元，其中，增幅最大的是高等教育支出，预计多增1460亿，主因是拜登政府4月8日推出新一轮学生贷款减免计划，预计将在7月1日 落地实施；此外，医疗保健项目多增760亿，主因为拜登政府今年简化参保流程、扩大儿童参保范围，导致今年参保人数增速达31%；再次，存款保险支出多增710亿美元，主因是FDIC仍未能收回2023年银行危机时期的支出款项。FDIC通过清算资产和提高保费回收存款保险支出，但高利率条件下,银行业压力仍较高，FDIC的收回节奏偏慢。 自主性支出预计多增570亿美元。其中，国防支出预计多增270亿美元，非国防支出预计多增310亿美元。二者均上涨，原因之一是3月底通过的正式财政拨款超出CBO年初预期；其二是，4月24日，拜登政府通过了援助乌克兰、以色列的《国防安全法案》，总预算授权950亿美元，CBO预计今年支出达600亿美元。 从财政收入端来看，与2月的预测相比，CBO预计个税收入减少220亿，主因是5月份后 个税收入表现不及预期；企业所得税收入减少430亿，主因是企业利润增速回落。 综合来看，拜登政府扩大医保参保范围、推出学生贷款减免计划、新增对外援助等，导致支出多增达2820亿，是导致今年赤字上涨的主要原因。 图表3：CBO六月预测主要上调法定支出图表4：CBO预计高等教育、存款保险支出扩大 来源：CBO、国金证券研究所来源：CBO、国金证券研究所 但CBO的预测可能偏高，今年美国实际赤字率或在6.6%左右。 首先，CBO预测时会调整财政支出的会计归属期间(TimeShift)，导致今年财政支出多计750亿。2024财年第一天10月1日(星期日)存在一笔750亿的支出，但该支出实际付款 时间为9月29日，记录在2023财年，CBO在预测时将其调整到至今年。美国财政在付出现金时记录支出，因而这笔支出不会体现在今年公布的赤字数据中。 其次，CBO可能高估了学生贷款减免支出。拜登政府4月8日公布的学生贷款减免计划中， 总支出金额约1460亿，CBO预计支出区间或在660-1460亿之间（中位数为1060亿）。但实际支出金额或无法达到上限。主因是免除学生贷款在法律上存在瑕疵，部分由共和党控制的州政府计划上诉至最高法院，今年学生贷款减免也有被判违宪的可能。因而，宾夕法尼亚大学预计学生贷款减免支出仅约840亿，CBO或存在高估。 再次，CBO的预测误差在2020年后扩大，近三年平均误差约为3000亿美元，2010-2019 十年间误差仅为600亿左右。按前述两个高估项调整后，今年的赤字规模或为1.88万亿、赤字率6.6%，赤字范围或在1.6万亿-2.2万亿左右，对应赤字率或在5.5%到7.6%之间。 图表5：CBO的支付时间会计调整导致赤字率高估图表6：宾夕法尼亚大学预计学生贷款减免支出约840亿 来源：CBO、国金证券研究所来源：PWU、国金证券研究所 图表7：CBO的预测误差近两年扩大图表8：CBO的财政支出预测误差扩大 来源：CBO、国金证券研究所来源：CBO、国金证券研究所 （二）美国财政扩张进度：上半年财政支出速度偏慢，下半年或有所提速 与预测相反，上半年，美国财政尚未显著发力。截至5月，美国财政赤字率为6.2%，低于年初的6.4%，5月财政脉冲继续下降至-1.37%。从赤字规模上看，截至5月，美国累计财政赤字规模为6923亿美元，仍低于去年同期的7438亿