内蒙项目达产带动业绩高增，在建项目持续推进具备成长性

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现营收288.2亿元（同比+35.0%），归母净利润57.2亿元（同比+73.0%），扣非归母净利润55.8亿元（同比+58.7%）。Q2单季营收120.5亿元（同比+39.0%），归母净利润32.8亿元（同比+74.2%）。
• 烯烃业务：聚乙烯和聚丙烯H1营收分别为78亿元（同比+89.9%）和72亿元（同比+88.2%），Q2营收分别为41亿元（同比+103.0%）和40亿元（同比+92.1%）。主要得益于产能扩增（内蒙项目放量）和价差修复（煤价下跌，聚烯烃价格微降）。H1聚乙烯/聚丙烯价差同比分别+8.2%/+12.7%。
• 焦炭业务：受地产低迷影响，H1焦炭价格、销量同比分别-30.7%和-4.0%，Q2同比分别-5.3%和-22.1%。
• 投资收益：出售联营企业宁夏红墩子煤业40%股权，获价款20亿元，投资收益4.45亿元。
• 成本优势：内蒙烯烃装置成本优势突出，毛利率稳定在30%左右，万元产值综合能耗同比-15.34%。

Q3展望与中长期逻辑

• Q3烯烃价差：受煤炭价格上涨影响，Q3烯烃价差略有收窄，但公司内蒙装置成本优势显著。
• 中长期：政策利好（反内卷）、产能出清或提升烯烃景气度；公司持续技改升级，内蒙装置能耗成本持续优化。

在建项目进展

• 已投产：内蒙260万吨煤制烯烃及配套绿氢项目、10万吨醋酸乙烯项目、OCC装置。
• 在建：宁东四期烯烃项目进展顺利，计划2026年底投产；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期推进中。

研究结论

• 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预测分别为124.8亿元、140.5亿元、154.7亿元，对应PE为10.1、9.0、8.2倍，PB为2.3、1.9、1.6倍。
• 投资评级：维持“买入”评级。
• 风险提示：油价大幅下跌、原料价格超预期、项目进度不及预期、需求不及预期等。