本周债市维持震荡，曲线进一步走陡。10年国债活跃券持平于1.78%，30年国债活跃券微幅下行至2.02%，短端利率下行更为明显，2年国债利率下行3bps至1.4%，1年AAA存单利率下行0.25bps至1.67%，2-5年二永债利率也普遍小幅下行。
短期债市受股市影响，但随着股指持续上升，股债相对性价比逐步变化，股市上涨更需要低利率支撑。虽然股债敏感性有所下降，但股市波动仍对债市有影响。股市上涨动力主要来自估值提升，上半年Wind全A（除金融、石油石化）EPS同比增速为3.6%，增速放缓；市场估值上涨更多来自盈利预期增速攀升，8月底Wind全A（除金融、石油石化）市盈率已上升至38.3倍，剔除2020年Q4-2021年高点后，当前估值可能是2017年以来的最高水平。
高估值需要对盈利预期上升或低利率支撑。PE由未来盈利增速预期g和要求回报率r决定，若r与无风险利率走势一致，PE倒数与无风险利率之差反映未来盈利预期。8月制造业PMI为49.4%，低于荣枯线，而无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升，显示债券性价比已明显提升。若股市继续上涨，更需要低利率支撑，有望形成股债双牛格局。
短期内股市强劲上涨仍可能对债市带来压力，主要体现为非银机构仓位变化。但随着非银仓位下降和配置型机构仓位提升，股市对债市的压制将逐步减弱。广义固定收益市场（如贷款、非标等）与债市关联更紧密。
从趋势看，企业回报率决定广谱利率走势。2010年以来，工业企业回报率趋势性下行，EBIT/总资产从2010年末的10.4%下降至2025年8月的4.4%，年均降幅40bps。企业回报率下降导致利率趋势性下行，特别是贷款利率，2011年以来平均每年下行30bps。广谱利率下行过程中，债券利率年初存在超涨，但已逐步被消化。贷款利率与债券利率走势高度一致，年初债市超涨导致持续震荡，但超涨幅度已降低。期限利差角度也显示超涨被消化，曲线回归正常，短端宽松流动性有望对长债形成保护。
债市继续调整空间有限，观察配置机会。股市上涨未获足够基本面支撑，更多是估值提升结果，盈利增速未有明显回升情况下更需低利率支撑。股市估值提升导致股债相对性价比变化，广义固收市场与债市关联更紧密。实体回报率下降，贷款利率等广谱利率下行趋势未改变，年初利率超涨已逐步消化。因此，当前利率继续调整空间有限，10年和30年国债上限分别在1.75%-1.8%和2.05-2.1%左右。股市走势和非银仓位是判断短期调整压力的参考指标，若股市不再单边上行或基金仓位降至低位，可能是增配时机。
风险提示：测算假设可能存在风险；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。
