山外山：设备招采逐步落地，自产耗材快速放量

公司业绩表现

2025年上半年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润0.55亿元，同比增长20.28%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长32.71%。其中，第二季度营业收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润0.18亿元，同比增长56.47%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长71.07%。

血透设备业务

• 中标规模快速增长：2025年1-7月，山外山中标规模同比增长超过200%。
• 市占率提升：2025年上半年，连续性血液净化设备市占率达20.42%，位列国产品牌第一；血液透析机设备市占率达15.29%，位列国产自主品牌第一。

自产耗材业务

• 全线布局完成：公司已取得血液透析浓缩液、血液透析干粉等三类医疗器械注册证书，基本完成自产血液净化耗材的全线布局。
• 业绩增长强劲：2025上半年，自产耗材营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，占耗材业务比重近80%。

费用与毛利

• 毛利率维稳：综合毛利率同比增长0.69pct至47.71%。
• 费用端改善：销售费用率、管理费用率同比分别下降3.76pct和2.05pct，研发费用率微升0.18pct，财务费用率上升2.45pct。

研究结论

• 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为8.02/10.45/12.79亿元，同比增速41.38%/30.30%/22.39%；归母净利润分别为1.59/2.16/2.81亿元，同比增速124.18%/36.16%/30.04%；EPS分别为0.49/0.67/0.88元。
• 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE为31/23/18倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：集采降价风险、招投标落地节奏慢的风险、耗材推广不及预期的风险。