半年报点评：业绩超预期，HSD未来可期、海外空间广阔

核心观点与关键数据

• 业绩超预期：2025年上半年公司收入15.7亿元，同比增长67.6%，其中汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案收入分别为7.8/7.4/0.5亿元，占比50%/47%/3%，分别同比增长250.0%/6.9%/134.5%。
• 汽车产品解决方案增长：硬件交付量快速增长，累计出货量突破1000万套，车载级征程系列处理硬件出货量达198万套，同比翻倍；其中支持高速辅助驾驶的处理硬件出货量达98万套。
• 毛利润与毛利率：毛利润10.2亿元，同比增长38.6%，毛利率65.4%，降低主要由于毛利率较低的产品解决方案业务占比提升。
• 费用与亏损：三费同比增加约10亿元，研发费用增长主要系云服务费及其他技术服务采购增加、研发人工开支增加；优先股及其他金融负债公允价值变动亏损34亿元；GAAP归母净亏损52亿元，经调整归母净亏损-13亿元，经调整亏损率85%，同比收窄1pct。

高速产品与城市解决方案

• 高速产品：上半年出货量达98万套，为去年同期的6倍，超15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案的车型成功上市，受益于国内智驾平权趋势。
• 城市解决方案HSD：已获多家整车企业定点，覆盖10多款车型，星途ET5搭载HSD及J6P预计11月上市。预计HSD将凭借卡位优势带来成长机会。

海外市场拓展

• J6B产品：成功点亮，提升前视一体机ADAS系统性能，降低成本、功耗和尺寸，获得2家日本车企定点，全生命周期出货量超750万套。
• 国内合资车企：获得9家合资车企30款车型定点，部分车型将从今年底开始量产。预计海外市场有望复制国内成功路径。

投资建议与估值

• 投资建议：给予“买入”评级，目标市值1708亿港元（12.31港元/股），对应25倍2026年P/S。
• 财务预测：预测2025-27年收入36/63/100亿元，同比增长49%/76%/60%；GAAP归母净利润-69/-27/-18亿元；non-GAAP归母净利润-24/-14/-3亿元。

风险提示

• 地缘政治风险、限售股份解禁风险、下游客户推进不及预期的风险。