核心观点与关键数据
- 业绩表现：中国中免2025年中报显示，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%。Q2营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%。
- 离岛免税业务：上半年离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅收窄；免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量同比下降1.4%。
- 子公司表现：三亚免税城收入103.4亿元，归母净利润6.05亿元，同比提升12.7%；海口国际免税城收入30.56亿元，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元，归母净利润0.57亿元，同比提升11.8%；上海日上收入68.7亿元，归母净利润3.66亿元，同比提升18.1%；中免国际收入212.38亿元，归母净利润10.32亿元，同比下降32.1%。
- 毛利率与费用率：整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct；免税业务毛利率39.01%，同比下滑0.5pct；有税业务毛利率13.12%，同比下滑4.25pct。期间费用率保持稳定，销售费用率15.14%，管理费用率3.04%，财务费用率-1.78%。
- 现金流：经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少。
业务拓展与战略推进
- 新渠道拓展：成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店及多家口岸免税店经营权；海外业务拓展取得突破，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业；市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。
- 港澳市场深耕：获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。
- 国潮出海：与多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。
- “免税+”模式：三亚国际免税城获评国家AAAA级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现“免税+文旅”融合战略成效。
投资建议与风险提示
- 盈利预测：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应PE分别为29X、25X和22X。
- 投资建议：关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。
- 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；跨境电商平台竞争加剧，商品价格竞争力下降风险；地缘政治导致的出入境人数下滑风险；市内免税店销售情况低于预期风险。
