核心观点与业绩表现
公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；归母净利润5.57亿元，同比下降11.97%。单季度来看，2025年第二季度营业收入55.64亿元，同比下降0.04%；归母净利润2.39亿元，同比下降5.57%。零售大店新业务稳健发展，积极推进海外市场布局。
产品与地区表现
分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入11.36/14.35/16.07/4.77/61.29亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%/+6.79%/+0.15%；毛利率分别为45.61%/36.31%/25.98%/44.10%/6.92%，同比+2.56/+0.89/+0.37/-1.28/-0.21 pct。分地区看，中国/其他国家分别实现营业收入102.26/5.57亿元，同比-3.05%/+15.92%；毛利率分别为18.45%/36.69%，同比-0.24/+2.82pct。海外市场整体实现快速增长，积极拓展非洲和东南亚市场。
业务板块表现
公司积极推动线上业务，晨光科技实现营业收入5.56亿元，同比增长15.14%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.79亿元，同比增长6.98%，其中，九木杂物社实现营业收入7.56亿元，同比增长9.49%。科力普科技集团实现营业收入61.29亿元，同比增长0.15%。
费用率与净利率
2025H1公司毛利率为19.45%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.18%/4.34%/0.88%/-0.13%，同比+0.84/+0.04/+0.05/+0.09 pct；归母净利率为5.15%，同比-0.57pct。财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。
投资建议与盈利预测
我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，一体两翼业务发展逻辑清晰。预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元，同比增长5.8%/5.0%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元，同比增长1.6%/12.6%/10.7%。截至2025年8月27日，EPS分别为1.54/1.73/1.92元，对应PE分别为20.39/18.11/16.36倍。维持“买入”评级。
风险提示
经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。
