代理产品营收同比增长41%，二季度业绩环比改善

代理产品营收同比增长41%。公司2023H1实现营收244.45亿元（同比+33.2%），归母净利润42.60亿元（同比+14.2%），扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.5%）。分季度来看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收111.7亿元/132.7亿元，分别同比+26.4%/+39.5%；分别实现归母净利润20.3亿元/22.3亿元，分别同比+5.7%/+23.3%，二季度收入及净利润环比有所改善。 代理产品实现营收235.83亿元（同比+41.4%），其中4价和9价宫颈癌疫苗分别实现批签发627万支（同比+28.5%）和1468万支（同比+57.9%），五价轮状病毒疫苗批签发660万支（+35.6%），代理产品收入维持较快增速； 自主产品实现营收8.60亿元（同比-48.4%），预计主要由于上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入导致基数较高。 毛利率和净利率水平有所下降，费用率改善。2023H1公司毛利率为29.6%（同比-3.90pct）、净利率17.4%（同比-2.89pct），主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升。销售费用率4.8%（同比-0.33pct）、管理费用率0.8%（同比-0.18pct）、研发费用率1.8%（同比-0.33pct）、财务费用率0.09%（同比+0.05pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 研发管线丰富，逐步进入收获期。2023H1公司研发投入达到5.83亿元（同比+12.6%），约占自主产品收入的67.84%；研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。公司拥有自主研发管线30个（不含新冠系列项目），17个处于临床阶段；其中，23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。 投资建议：公司代理产品营收维持较快增速，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为94.96/113.11/124.52亿元，目前股价对应PE分别为11/10/9x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 代理产品营收同比增长41%，宫颈癌疫苗批签发合计超2000万支。公司2023H1实现营收244.45亿元（同比+33.2%），归母净利润42.60亿元（同比+14.2%），扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.5%）。分季度来看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收111.7亿元/132.7亿元，分别同比+26.4%/+39.5%；分别实现归母净利润20.3亿元/22.3亿元，分别同比+5.7%/+23.3%，收入及净利润环比改善明显。 代理产品：2023H1实现营收235.83亿元（同比+41.4%），其中4价和9价宫颈癌疫苗分别实现批签发627万支（同比+28.5%）和1468万支（同比+57.9%），五价轮状病毒疫苗批签发660万支（同比+35.6%），代理产品收入维持较快增速。 自主产品：2023H1实现营收8.60亿元（同比-48.4%），预计主要由于上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入导致基数较高。 图1：智飞生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：智飞生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：智飞生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：智飞生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率和净利率较往年水平有所下降，费用率改善。2023H1公司毛利率为29.6%（同比-3.90pct）、净利率17.4%（同比-2.89pct），主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升。销售费用率4.8%（同比-0.33pct）、管理费用率0.8%（同比-0.18pct）、研发费用率1.8%（同比-0.33pct）、财务费用率0.09%（同比+0.05pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 图5：智飞生物毛利率、净利率变化情况 图6：智飞生物期间费用率变化情况 新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿。2023年1月21日，智飞生物与默沙东签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。 表1：协议约定的产品及每年度预计的基础采购金额 研发管线丰富，逐步进入收获期。2023H1公司研发投入达到5.83亿元（同比+12.6%），约占自主产品收入的67.84%；研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。 公司目前拥有自主研发管线30个（不含新冠系列项目），其中17个处于临床阶段。目前，23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。 表2：智飞生物研发管线进度 投资建议：公司代理产品营收维持较快增速，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为94.96/113.11/124.52亿元 ， 目前股价分别对应PE为11/10/9x，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值 风险提示 产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明