2025年中报点评：分红险转型成效显著，大幅增配FVOCI股票

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025H1公司实现归母净利润409亿元，同比+6.9%；NBV同比+20.3%至285亿元；净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，同比-0.25pct/-0.3pct。拟派发中期分红每股0.238元（含税）。
• 新业务价值（NBV）：量微增、价显升，NBV增速平稳，同比+20.3%。新单保费同比+0.6%至1613亿元，主要来自趸交保费扩张（同比+306.5%至200亿元）。NBV margin同比+2.9pct至17.7%，预计受益于预定利率调整与报行合一。
• 渠道结构：
  • 个险渠道：NBV同比+9.5%至243亿元。预计代理人规模小幅收缩至59.2万人，新单同比-21.6%。但渠道费率改善带动NBV margin提高，同比+9.2pct至32.4%。分红险转型成效显著，在首年期交保费中占比超50%。
  • 银保渠道：新单同比+111.1%至359亿元。报行合一政策影响逐步消退，银行中收诉求驱动渠道强劲增长。趸交同比+352.2%至186亿元，占比明显提高。
• 缴费期结构：银保趸交占比显著提高。
• 投资表现：
  • 投资资产达到7.13万亿，较上年末+7.8%。
  • 净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，同比下行。
  • 权益资产明显增配，股票占比+1.12pct至8.7%，基金+0.28pct至4.92%，合计占比13.62%。
  • FVOCI股票规模显著扩大，占比较上年末+11pct至23%。
• 投资建议：预计部分原因来自保险服务费用比例波动（医疗健康险赔付下降和VFA模型下即期利率变动）。调整2025-2027年EPS预测值为3.04/3.19/3.25元。给予2025年PEV目标值为0.9x，对应2025年目标价为50.1元，维持“推荐”评级。
• 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。