全国化布局加速，Q2盈利持续改善

产品品牌焕新，全国化布局加速

• 产品：青稞白酒营收5.7亿元（-10.8%），100元以上和100元以下分别下降10.2%和11.4%；畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，推出“果味+”产品（28度柠檬风味青稞酒、43度雪莉青稞），市场表现良好。
• 区域：省内营收4.6亿元（-8.5%），稳固青海基本盘并加强宴席市场；省外营收2.0亿元（-17.2%），加速晋陕豫市场开发，导入百元以下产品并推动县域市场；出海计划推进，Tashi青稞酒入驻美国Costco。
• 渠道：经销、厂家直销、电商营收分别为5.1亿元（-9.5%）、0.6亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）；省内推进全控价深度分销，省外布局优质团购商和经销商。

费用控制良好，盈利有所改善

• 毛利率：25H1为58.7%（-0.8pp），25Q2为55.4%（+4.0pp）。
• 费用率：25H1销售费用率23.5%（+2.6pp），管理费用率9.8%（-1.5pp）；25Q2销售费用率33.9%（-1.7pp），管理费用率14.9%（-5.3pp），主要受股份支付影响。
• 净利率：25H1为7.7%（-2.9pp），25Q2为-6.6%（+5.7pp）。
• 现金流：25H1经营性现金流+136.5%至0.5亿元，25Q2收窄至-0.5亿元，主要因包材、原辅材料等支付减少；合同负债0.58亿元（-11%）。

深度调整效果显著，全国大单品突破可期

• 省内：全价位段产品覆盖，补强弱势区域和单品，加强宴席市场推广（福酒系列、家之德）。
• 省外：保留团购渠道，增加百元以下产品（白青稞、人之德），动销良好。
• 海外：Tashi青稞酒进入美国BevMo和Costco渠道。

盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.0亿元（EPS 0.15-0.21元），基于青海旅游经济向好、产品结构升级和电商业务增长。

风险提示：经济下滑、消费复苏不及预期、海外政策波动。