盈利能力改善，看好23年全国化加速

事件 2023年4月6日公司披露2022年年报，公司2022年实现营收15.3 亿元/+10.9%，归母净利2.2亿元/-29.2%，扣非归母净利1.8亿 元/+21.3%。其中4Q22实现营收4.2亿元/+5.6%；归母净利0.9 亿元/+0.4%；扣非归母净利0.5亿元/-8.4%。 点评 业绩符合预期，疫情扰动下拓店加速、团餐发力。1）分业务看：特 许加盟收入11.4亿/+1.5%，其中期末门店数4473家/+29.2%（其中 巴比品牌4110家、全年新开930家）、平均单店收入25.5万元/-21.4% （财报按其末门店数计算），收入维持正增长主要由加盟店平均收入，单店收入大幅下滑主因疫情反复影响和新店增加较多需要爬坡时间；直营店营收0.3亿/+27.8%，门店数减少3家至16家，增长主要靠同 店增长带动；团餐业务营收3.3亿/+54.5%，对总收入贡献提升至21.8%/+6.1pct，增长迅速。2）分地区看，华东/华南/华中/华北分 人民币(元)成交金额(百万元) 别收入13.2/0.9/0.6/0.4亿元、同比+5.2%/9.7%/不可比/44.9%， 其中华东仍为收入主要来源，同时全国化稳步推进，22年华东/华南/华北/华中巴比加盟店分别新开422/206/92/210家，包括收购并表净增179/93/29/711家（共1012家），压力下内生外延拓店稳步推进。 成本压力趋缓、积极控费，盈利能力提升。22年综合毛利率 27.7%/+2.0pct，改善主因猪肉价格压力减轻；销售费用率 5.7%/-0.9pct，管理费用率7.2%/+0.8pct，增长主因人员薪酬及新建工厂折旧增加，未来有望在门店及团餐放量下缓解；毛利率提升+费用率略有改善扣非归母净利率12.1%/+1.0pct，盈利能力得到提升。 公司基本情况（人民币） 产能拓张为全国化夯实基础，23年聚焦新开千店、团餐占比超25%、 投资并购三大业务规划。公司扩产积极，22年9月南京工厂一期启 用；10月东莞工厂投建、预计3Q23可投放产能；武汉一期、上海研发中心预计分别于24、25年投产。23年规划：1）新开超1000家门店，并通过第四代门店升级、增加中晚餐场景产品等方式提升单店收入；2）提升团餐业务收入占比超25%，计划充分利用南京工厂在内新建产能优先承接团餐订单、发力新零售平台；3）持续考虑投资并购有优势互补或协同效应企业。 投资建议 早餐龙头扩产、开店积极，外部压力缓解后同店有望明显改善，预计 23E-25E归母净利2.7/3.5/4.4亿元，对应23-25EPE为 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 220406 成交金额巴比食品沪深300 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,375 1,525 2,089 2,544 3,047 营业收入增长率 41.06% 10.88% 36.99% 21.75% 19.77% 归母净利润(百万元) 314 222 273 348 437 归母净利润增长率 78.92% -29.19% 22.97% 27.21% 25.60% 摊薄每股收益(元) 1.266 0.896 1.093 1.390 1.746 每股经营性现金流净额 0.64 0.77 1.49 1.91 2.33 ROE(归属母公司)(摊 16.45% 10.76% 12.11% 13.91% 15.56% 薄)P/E 27.52 35.40 27.66 21.74 17.31 P/B 4.53 3.81 3.35 3.02 2.69 27.7/21.7/17.3X，维持“买入”评级。 风险提示 开店速度不及预期，原材料价格波动，加盟商管理风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 975 1,375 1,525 2,089 2,544 3,047 货币资金 1,399 1,262 851 897 1,084 1,355 增长率 41.1% 10.9% 37.0% 21.8% 19.8% 应收款项 53 71 93 106 126 147 主营业务成本 -703 -1,022 -1,103 -1,490 -1,798 -2,135 存货 37 63 84 86 98 111 %销售收入 72.1% 74.3% 72.3% 71.3% 70.7% 70.1% 其他流动资产 13 99 203 209 211 213 毛利 272 353 423 599 746 912 流动资产 1,503 1,496 1,231 1,298 1,519 1,827 %销售收入 27.9% 25.7% 27.7% 28.7% 29.3% 29.9% %总资产 75.5% 59.1% 46.0% 45.1% 47.0% 50.1% 营业税金及附加 -7 -9 -10 -10 -17 -20 长期投资 52 298 333 333 333 333 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.5% 0.7% 0.7% 固定资产 359 450 537 679 811 934 销售费用 -48 -90 -87 -121 -140 -165 %总资产 18.0% 17.8% 20.0% 23.6% 25.1% 25.6% %销售收入 4.9% 6.6% 5.7% 5.8% 5.5% 5.4% 无形资产 61 118 160 169 177 185 管理费用 -66 -87 -110 -136 -160 -183 非流动资产 488 1,037 1,445 1,580 1,711 1,822 %销售收入 6.8% 6.4% 7.2% 6.5% 6.3% 6.0% %总资产 24.5% 40.9% 54.0% 54.9% 53.0% 49.9% 研发费用 -4 -6 -8 -9 -11 -13 资产总计 1,991 2,532 2,676 2,878 3,230 3,649 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 0 112 58 10 10 10 息税前利润（EBIT） 147 161 207 323 419 532 应付款项 248 289 341 411 489 569 %销售收入 15.1% 11.7% 13.6% 15.5% 16.5% 17.5% 其他流动负债 76 99 88 96 119 145 财务费用 23 41 32 19 23 28 流动负债 324 501 487 517 618 723 %销售收入 -2.3% -2.9% -2.1% -0.9% -0.9% -0.9% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 -2 0 0 0 其他长期负债 32 117 120 101 108 115 公允价值变动收益 29 196 35 0 0 0 负债 356 618 606 617 726 838 投资收益 2 3 4 4 4 4 普通股股东权益 1,634 1,908 2,066 2,257 2,501 2,807 %税前利润 1.1% 0.6% 1.4% 1.1% 0.9% 0.7% 其中：股本 248 248 248 248 248 248 营业利润 204 402 280 349 449 567 未分配利润 550 794 933 1,124 1,367 1,673 营业利润率 20.9% 29.2% 18.3% 16.7% 17.6% 18.6% 少数股东权益 1 6 4 4 4 4 营业外收支 29 17 10 15 15 15 负债股东权益合计 1,991 2,532 2,676 2,878 3,230 3,649 税前利润利润率 23323.9% 41830.4% 29019.0% 36417.4% 46418.2% 58219.1% 比率分析 所得税 -58 -105 -70 -91 -116 -146 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.9% 25.1% 24.2% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 175 313 220 273 348 437 每股收益 0.708 1.266 0.896 1.093 1.390 1.746 少数股东损益 0 -1 -2 0 0 0 每股净资产 6.589 7.695 8.331 9.026 9.999 11.221 归属于母公司的净利润 175 314 222 273 348 437 每股经营现金净流 1.008 0.641 0.774 1.490 1.912 2.328 净利率 18.0% 22.8% 14.6% 13.1% 13.7% 14.3% 每股股利 0.160 0.260 0.320 0.331 0.421 0.528 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.74% 16.45% 10.76% 12.11% 13.91% 15.56% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.81% 12.40% 8.31% 9.50% 10.77% 11.97% 净利润 175 313 220 273 348 437 投入资本收益率 6.71% 5.73% 7.10% 10.35% 12.15% 13.81% 少数股东损益 0 -1 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 27 47 58 66 77 88 主营业务收入增长率 -8.35% 41.06% 10.88% 36.99% 21.75% 19.77% 非经营收益 -47 -179 -63 -26 -17 -17 EBIT增长率 -13.12% 9.17% 28.71% 56.25% 29.67% 27.06% 营运资金变动 94 -23 -23 57 67 70 净利润增长率 13.41% 78.92% -29.19% 22.97% 27.21% 25.60% 经营活动现金净流 250 159 192 370 474 577 总资产增长率 105.8% 27.17% 5.68% 7.56% 12.22% 12.96% 资本开支 -111 -145 -125 -176 -180 -170 资产管理能力 投资 -776 579 -367 0 0 0 应收账款周转天数 18.1 16.0 18.9 18.0 17.5 17.0 其他 17 46 34 4 4 4 存货周转天数 30.4 17.9 24.4 21.0 20.0 19.0 投资活动现金净流 -870 481 -459 -172 -176 -166 应付账款周转天数 59.8 54.4 61.0 58.0 57.0 55.0 股权募资 759 6 0 0 0 0 固定资产周转天数 76.0 86.8 126.0 99.4 86.3 74.7 债权募资 0 100 -55 -63 0 0 偿债能力 其他 -12 -53 -79 -84 -106 -133 净负债/股东权益 -85.57% -64.51% -47.67% -47.76% -50.59% -54.76% 筹资活动现金净流 747 52 -134 -148 -106 -133 EBIT利息保障倍数 -6.5 -4.0 -6.5 -16.6 -18.3 -18.9 现金净流量 127 692 -401 50 192 278 资产负债率 17.90% 24.41% 22.66% 21.45% 22.46% 22.98% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报