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业绩增长：2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%；归母净利润5.04亿元，同比增长22%。主要受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表。其中，矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%；民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%；防务装备收入0.80亿元，同比减少40%；能化业务收入11.76亿元。
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毛利率与费用率：2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts；民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts；能化业务毛利率14.67%。费用率方面，四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%，同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
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防务装备业务：公司加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善。子公司宏大防务收购江苏红光并实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1，公司再收购军工集团10%股权，持股比例提升至65%；合资设立湖南国科宏惯有限公司，延伸和完善防务装备产业链布局。2025年8月，公司向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权，控股长之琳以补强防务装备业务。
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矿服业务：矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，国际市场上，公司矿服业务覆盖多国，2025H1，新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。公司在手矿服订单逾350亿元。
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民爆业务：2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权，雪峰科技成为控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。公司混装炸药产能占比远超行业水平。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
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研究结论：预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
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风险提示：防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。
