内生增长稳健，外延收购完善布局

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月30日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 14.43元 运达科技（300440） 计算机 目标价： 18.90元（6个月） 内生增长稳健，外延收购完善布局 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：熊莉 执业证号：S1250514080002 电话：023-63786278 邮箱：xiongl@swsc.com.cn 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-68415380 邮箱：cxya@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -20%-12%-5%3%11%19%16/816/1016/1217/217/417/617/8运达科技沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.56 流通A股(亿股) 2.02 52周内股价区间(元) 13.12-36.85 总市值(亿元) 65.80 总资产(亿元) 17.92 每股净资产(元) 2.69 相关研究 [Table_Report] 1. 运达科技（300440）：业绩符合预期，看好未来布局 (2016-10-27) [Table_Summary]  事件：公司拟筹划重大资产重组于2017年2月停牌，近日发布收购预案并复牌。公司拟以发行股份支付现金的方式收购成都货安100%的股权，标的对价为8.15亿元，发行股份价格为11.56元/股，同时以询价方式非公开发行募资5.7亿元，用于支付本次收购的现金对价，支付相关费用和投入货安研发项目。成都货安2017-2019年业绩对赌分别为6000万元、7500万元和9500万元。此前，公司以1.8亿元对价收购恒信电气89.95%的股权，并于2017年5月完成88.80%的股权过户，2017年上半年恒信电气已纳入合并表报范围。恒信电气2017-2019年对赌业绩分别为1400万元，1800万元和2200万元。  通过外延进一步完善公司在轨道交通领域的布局：成都货安专注于铁路货物安全领域，主要提供货运计量设备、货运安全监测系统、铁路货运电子防盗锁和货运管理信息系统软件，用户覆盖全国铁路十八个路局和铁路运输相关大中型企业。收购成都货安有助于公司在轨道交通领域延伸业务，有利于公司完善和优化产业结构，进一步扩大资产、业务规模，增厚业绩；恒信电气是行业技术领先的城市轨道交通再生制动能量吸收装置供应商，是轨交细分子板块中的行业龙头之一，产品应用于北京、广州、重庆、天津、郑州、兰州地铁等20余条轨道交通线。收购恒信电气对扩张公司业务领域，拓宽销售渠道，增强公司竞标能力，强化核心技术，储备公司发展动能有积极作用。  公司传统“人、车、地面”业务稳健增长：2017年上半年公司营收2.4亿元，同比提升25.6%，归母净利润0.7亿元，同比提升40.8%。公司业绩增速稳健，恒信电气并表增厚了公司业绩。从业务拆分来看，车载安全监控系统业务营收0.34亿，同比增长42.2%，毛利率52.2%，同比提升5.5个百分点；仿真业务营收0.71亿，同比下降24.1%，毛利率为61.1%，同比提升13.71个百分点；机车车辆整备与检修作业控制系统营收1.02亿，同比增加36.4%，毛利率为40.8%，同比下降11.82个百分点。公司业务受轨交投资建设周期影响，2017年全国铁路固定资产总投资预计维持在8000亿元以上，城市轨道交通建设维持高投入，公司订单情况良好，全年内生业绩预计保持稳健增长。  盈利预测与投资建议：考虑到恒信电气和成都货安的并表，考虑定增摊薄，预计公司2017-2019年营业收入年复合增速为43.1%，归母净利润年复合增速为38.0%，EPS分别为0.38元、0.63元、0.78元，对应的PE分别为38倍、23倍和19倍。参考计算机和轨道交通板块对标企业估值，给予公司2018年30倍PE的估值，对应目标价为18.9元，维持“买入”评级。  风险提示：国家对存量车改造投入或快速降低；单轨车推广或不达预期；收购或非公开发行或低于预期；收购公司业绩实现或不及承诺。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 597.30 828.58 1364.45 1751.40 增长率 29.88% 38.72% 64.67% 28.36% 归属母公司净利润（百万元） 134.60 173.67 288.14 353.52 增长率 4.86% 29.03% 65.92% 22.69% 每股收益EPS（元） 0.30 0.38 0.63 0.78 净资产收益率ROE 10.41% 10.54% 9.51% 10.66% PE 48.89 37.89 22.84 18.61 PB 5.12 3.97 2.16 1.97 数据来源：Wind，西南证券 运达科技（300440）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 外延进一步完善公司在轨道交通领域的布局 运达科技是国内领先的轨道交通机务运用安全系统生产企业，公司主要服务于轨道交通行业中的铁路运输和城市轨道交通两大板块。从行业基本面来看，轨道交通基础设施未来需求将大幅增加。在轨道交通步入信息化时期，国家对于铁路行业的投入也不断加大，在之后的几年中，前期投入的轨道交通基础设施和设备为达到一定的安全运营标准之后，势必产生对相应的监控装置、信息传输系统的需求。从传统的仅仅靠输出机车安全设备盈利向为铁路部门提供信息化服务转型是轨道交通机务运用安全系统行业的发展趋势。 表1：行业内相关国家政策 时间 政策文件 相关内容 2016.06 《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》 2016年至2018年，拟重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目303 项，涉及项目总投资约4.7万亿元。其中，重点推进103个城市轨道交通项目前期工作，新建城市轨道交通2000公里以上，涉及投资约 1.6万亿元，而铁路领域涉及投资额也高达2万亿元，两项合计占投资总额的77%。 2016.03 2016年政府工作报告 政府工作报告明确提出，到 2020 年中国高铁营运里程达到3万公里，新增1.1万公里，覆盖 80%以上的大城市；另外城市轨道交通建设标准的下调也将成为促进轨交行业大力发展的有力支撑。 2014.06 《铁路发展基金管理办法》 规范铁路发展基金管理，明确铁路发展基金存续期为 15-20 年，投资方向主要用于国家批准的铁路项目资本金，规模不低于基金总额的 70%，其余资金投资土地综合开发等经营性项目，提高整体投资效益。 2014.05 《铁道行业技术标准管理办法》 加强铁道行业技术标准管理工作，适应铁路技术发展和管理的需要，对标准指定、标准发布、标准实施与监督进行了明确。 2013.08 《铁路安全管理条例》 加强铁路安全管理，保障铁路运输安全和畅通，保护人身安全和财产安全。 2012.05 《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》 鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域。规范设置投资准入门槛，创造公平竞争、平等准入的市场环境。市场准入标准和优惠扶持政策要公开透明，对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设置附加条件。鼓励民间资本投资参与铁路产品认证、质量检验检测、安全评估、专业培训、合同能源管理及其他相关技术服务活动。 2011.07 《铁路“十二五”发展规划》 明确了“十二五”铁路行业发展指导思想、主要目标、重点任务和政策措施，是未来五年铁路发展的指导性文件。 2008.10 《中长期铁路网规划（2008年调整）》 到 2020 年，全国铁路营业里程达 12万公里以上，复线率和电化率分别达到 50%和 60%以上，主要技术装备达到或接近国际先进水平。 数据来源：公司公告，西南证券整理 交运安全系统服务数目多且进入壁垒高，外延并购是行业大势所趋。由于为轨道交通提供安全系统服务必须有扎实的轨道交通基础设施和安全设备的生产实力及资质作为基础，行业存在较高的进入壁垒。由于该行业的高壁垒以及铁路交通系统的特殊性，每个分支领域都有三四家龙头垄断着该领域的技术、资源与渠道，即使是一个子行业的龙头，想开展另一个子行业的业务也非常困难。因此，为了打造全品类产品的生态，并进一步通过提供信息服务直接参与铁路与城市轨道的数据运营，创造新的利润增长点，通过外延并购其他的技术型企业增强自身的竞争力是铁路服务行业的必然趋势。 运达科技（300440）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：交运安全系统服务进入壁垒 进入壁垒 说明 技术壁垒 由于机务运用安全系统涉及的技术领域广泛，因此能够进入这一领域的企业需要具备强大的技术研发能力和行业应用水平，从而在客观上限制了该行业的企业数量。 产品壁垒 相关产品必须经行业内权威机构的严格检测，通过长期试用考验，能够与既有系统兼容并协调工作。行业内企业在大量的、长期的现场运行经验的基础上，获得技术水平提升和用户体验的改善，并逐步得到用户的全面认可，其生产的产品和提供的服务方能被市场接受。 行业经验壁垒 新进入企业的产品的技术要求、耐用性、可靠性被市场接受需要较长的时间，建立市场口碑需要一定的过程，前期的发展较为困难，客观上阻碍了新的外部企业进入本行业。 人才壁垒 轨道交通相关的系统服务其中有不少关键技术与技术难点，在国内仅有极少数的机构在做持续研究，与此相应的高层次和专业人才供给较为缺乏。行业新进入者很难在较短时间内建立起一支专业的人才队伍开展技术研发和产品制造。 数据来源：西南证券整理 公司原主业主要在轨道交通铁路机务安全领域，公司上市后通过投资并购、自研与技术合作等方式进入了牵引动力、VR等方面，不断拓展公司经营领域和规模。公司内生稳健，有望切入城市轨道交通单轨车领域，并通过高效的投资并购及整合实现迅速扩张。 1.1收购成都货安，布局铁路货运安全领域 公司拟以发行股份和支付现金的方式收购成都货安计量技术中心有限公司100%的股权，标的对价为8.15亿元，发行股份支付本次交易对价的70.5%，总计约5.74亿元，预计发行约4970万股，发行股份价格为11.56元/股，以现金方式支付本次交易对价的29.5%，总计约2.41亿元。同时公司拟以询价方式向不超过5名特定对象非公开发行募资5.7亿元，用于支付本次收购的现金对价和相关费用，实施成都货安货运站安全监测管理系统设备产业化项目、基于以太网的电子动态轨道衡及超偏载检测系统设备产业化项目和铁路物流中心信息管理系统设备产业化项目。募集配套资金发行的股份数量不超过本次交易前公司总股本的20%，即9120.4万股。成都货安2017-2019业绩对赌分别为6,000 万元、7,500 万元、9,500 万元。 表3：募集资金用途 项目 项目总投资金额（万元） 使用本次募集资金金额（万元） 占比 支付现金对价及相关中介费用 27,042.50 27,042.50 47.44% 货运站安全监测管理系统设备产业化项目 20,946.24 5,091.55 8.93% 基于以太网的电子动态轨道衡 及超偏载检测系统设备产业化项目 16,373.21 14,367.45 25.21% 铁路物流中心信息管理系统设备产业化项目 12,214.12 10,498.50 18.42% 合计 76,576.07 57,000.00 100.00% 数据来源：公司公告，西南证券整理 成都货安的主营业务为铁路货运安全和计量设备、货运站安全监控系统、货检站安全集中监控系统以及货运管理信息系统的研发、生产和实施。成都货安是国内铁路货运计量、货运安全检测、货运信息化等产品种类和资质最齐全的企业之一，并且参与了多项行业标准的制定，在铁路货运安全和信息化领域处于领先地位