创新药渐入丰收期，BD收入成为业绩增长新引擎

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司2025年上半年业绩符合预期，总收入达157.6亿元（同比增长15.9%，环比增长9.6%），其中创新药销售75.7亿元（同比增长23.1%，环比增长11.2%），许可收入20亿元（同比增长43.1%，环比增长52.1%）。扣非归母净利润42.7亿元（同比增长22.4%，环比增长59.0%）。
• 创新药增长：创新药收入占比提升至55.3%，主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等纳入医保后的放量，以及艾瑞昔布、瑞马唑仑等早期产品的稳健增长。公司已获批23款1类创新药，未来三年预计创新药收入将以20%+的复合年增长率持续增长。
• 国际化与BD收入：上半年许可收入同比增长43.1%，包括默沙东和IDEAYA的首付款。公司成功与GSK达成12个项目海外权益BD交易，交易额达5亿美元，刷新中国单笔出海授权交易记录。未来将采用“借船出海”、“造船出海”和“自主出海”多种模式推进国际化。

研究结论

• 投资评级与目标价：重申Pharma子行业首选推荐及“买入”评级，上调A股目标价至80元，新增H股覆盖，目标价95港元。
• 估值方法：采用SOTP估值法，预计创新药业务估值约4,700亿元，仿制药业务估值约570亿元，目标市值约5,300亿元。
• 风险提示：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不及预期、利润不及预期。

近期关注点

• WCLC和ESMO大会数据：关注SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-4849（DLL3 ADC）、SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、HRS-7058（KRAS G12C）、HRS-4642（KRAS G12D）等产品的数据。