政府仍是医疗AI应用的主要驱动力。Xunfei Healthcare 2025年上半年的业绩表现不一。G端业务收入同比增长87%至1.41亿元人民币，占全年预测的30.4%，超过历史平均水平约28%；B端收入同比下降10%至0.53亿元人民币；总收入同比增长30%至2.99亿元人民币。运营效率持续提升，SG&A费用率下降7.5个百分点，研发费用率下降20.7个百分点，净亏损率收窄至22%（同比减少15.5个百分点）。我们认为医疗AI行业仍处于早期阶段，各细分市场的需求波动可能影响公司增长，但公司覆盖G端、B端和C端需求的广泛AI解决方案可提供多元化，部分抵消单一细分市场的波动，支持稳健快速增长。
G端业务表现强劲，受政策利好推动。区域解决方案收入同比增长178%至0.58亿元人民币，主要受中国疾控中心主导的传染病监测平台全国推广带动；主要解决方案收入同比增长52%至0.84亿元人民币，得益于基层医疗对慢性病筛查和风险评估要求的提高。但GPM下降5个百分点，主要由于：1）基层解决方案在县域/社区覆盖扩大的背景下定价降低；2）定制化区域解决方案成本高。预计随着To-G解决方案标准化，利润率将改善。
B端业务表现不佳，医院AI应用采购放缓。今年早些时候DeepSeeek的强劲 debut短暂提升了医院对医疗应用的期望，但通用LLM难以直接解决临床问题，缺乏医疗特定知识整合和AI代理工具阻碍了实际部署。对近期成果的失望导致医院对AI支出更加谨慎。与通用LLM相比，Xunfei SparkMedical Model基于医疗数据和专业知识库训练，支持医院特定模型和医疗AI代理，准确率高。数据飞轮持续强化技术优势，因此我们相信公司的医院解决方案将在医院AI升级趋势中脱颖而出。基于当前订单情况，管理层预计2025年下半年订单将逐步恢复。
C端业务增长稳健。患者管理服务收入同比增长10%至1.04亿元人民币。出院后患者管理和智能医疗设备表现强劲，收入分别同比增长约50%和30%。云医疗影像平台因医疗服务价格改革面临定价压力。
维持“买入”评级。考虑到2025年上半年B端业务的挑战，我们将2024-2026年预期收入复合增长率下调至27.9%（此前为37.9%）。基于2026年预期市销率13倍，我们将目标价调整为143.59港元，该估值与同类医疗AI公司相当。Earnings Summary
