同比增长 200% ； 强劲的汽油卡车销售仍然是主要驱动力

2023年10月16 日 招行国际全球市场|股票研究|公司更新 潍柴动力（000338CH） 23年第三季度收益同比增长120-200%；强劲汽油卡车销售仍然是关键驱动力 上周末，潍柴预告，预计3Q23净利润 同比增长120-200%，达到20.3-27.7亿元人民币，好于我们的 目标价格 （上一个TP 上/下 RMB14.70 RMB13.80) 14.7% 预期。令人印象深刻的3Q23收益提振了9M23的净利润 同比增长80-100%。我们认为第三季度的强劲增长是由天然气推动的卡车和出口。我们对潍柴保持积极立场，因为 液化天然气价格将继续推动液化天然气卡车/发动机的销售，其中潍柴有很强的影响力。我们将2023E/24E/25E的盈利预测上调 17%/9%/8%，主要是由于更高的发动机销量假设。我们 将潍柴A/H基于SOTP的TP上调至14.7元/16.1港元。重申 BUY. 潍柴的发动机销量在8M23年超过了行业。潍柴的多- 气缸销量（包括HDT和其他大型发动机）同比增长25% 8M23年达到约460,000台，远高于6%的行业平均水平， 当前价格RMB12.82 中国资本货物 冯维恩，终审法院 (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 凯瑟琳NG (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 库存数据 根据CICEIA。8M23的市场份额达到约17%，增长2.6个百分点 YoY。 9月HDT行业销量同比增长55%。根据 市值上限（百万元人民 币平均）3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币） 111,874.4 388.6 13.20/9.08 8726.6 来自Cvworld的初步数据，9月中国HDT行业销量 （包括出口）同比增长55%，达到8万台，受强劲需求的推动天然气卡车和出口。9M23年，中国HDT销量(包括 出口）同比增长32%，至约69万台。 9月，天然气HDT占HDT总销售额的31%。最新的 液化天然气价格从2022年底的峰值下降了40%以上，而柴油价格 在此期间下降了<20%。因此，天然气HDT的销售自今年年初以来表现强劲，占HDT总销售额的百分比 从2022年12月的7%上升到2023年9月的31%。我们认为当前鉴于价格差异将继续推动液化天然气卡车的销售 降低卡车车主的运营成本。潍柴将继续成为关键 受益者，因为我们估计潍柴在HDT天然气中的市场份额>50% 发动机部门。 风险因素:1)发动机出口疲软；2)零部件成本增加；和3）新业务增长不及预期。 已来源发行：股Fa份ct总Se数t 股权结构 潍柴控股集团潍坊投资集团 来源：港交所 绝对 相对 1-mth 5.4% 7.5% 3个月 1.3% 7.8% 6个月 8.6% 20.7% 来源：FactSet12个月价格表现 共享性能 （百万） 16.3% 3.4% 收益摘要 (YE31Dec)FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 来源：FactSet 调整后净利润（百万元） 9,254.6 4,905.5 8,416.3 9,038.8 9,797.9 每股收益（报告）（人民币） 1.06 0.56 0.96 1.04 1.12 同比增长（%） (8.6) (47.0) 71.6 7.4 8.4 共识每股收益（人民币） na na 0.87 1.01 1.10 市盈率（x） 17.4 21.8 13.3 12.4 11.4 P/B（x 2.3 1.5 1.4 1.3 1.2 ）收率(%) 1.9 2.1 2.6 2.8 3.1 净资产负债率（%） (61.0) (35.8) (37.4) (47.9) (58.2) 收入（百万元）同比增长（%） 203,548 3.1 175,158 (13.9) 210,553 20.2 227,062 7.8 239,855 5.6 相关报告： 潍柴动力A（000338CH，买入）-2Q23E盈利增长30-65%； 恢复故事完好无损-2023年7月3日（链接） 潍柴动力-H（2338香港，买入）- 令人印象深刻的1Q23收益；更高盈利预测和TP；更多催化剂 未来-2023年5月2日（链接） 潍柴动力-H（000338香港，买入）- 令人印象深刻的1Q23收益；U/G买入； 未来还有更多催化剂-2023年5月2日（链接） 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计中国工程机械与HDT Sector–2023年展望：困难掌握的是赢得的机会-12月7日2022（链接） 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自BLOOMBERG的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 100% 90% 其他 80% 东风康明斯 70% 福田康明斯 60% 浙江新柴 50% 一汽 40% 30% 江陵 20% 安徽全柴 10% 云内集团 0% 玉柴 潍柴 来源：CICEIA，CMBIGM 2023年10月16 日 图1：中国多缸发动机市场份额 图2：潍柴每月的多缸发动机 销售量 (单位k)160 140 120 100 80 60 40 20 0 一月二月三月四月五月六月 Jul8月9月10月11月12月 2023 2022 2021 2020 2019 来源：CICEIA，CMBIGM 图3：山东柴油价格 (元/吨)10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 图4：上海LNG价格 人民币/吨 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0 液化天然气价格（上海）人民币/吨 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2022 2023 (单位) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 20232022 20192018 2021 2017 2020 图5：中国HDT月度销量图6：天然气HDTs占总HDTs销量的百分比 资料来源：Wind，Cvworld，CMBIGM资料来源：Wind，Cvworld，CMBIGM 注1：潍柴拥有KION46.5%的权益、BallardPower20%的权益和CeresPower20%的权益。注2：合资公司/联营公司的份额不包括巴拉德电力公司和谷神星电力公司 图8：SOTP估值（新） SOTP估值 估值方法目标 EBITDA multiple (x) 估计企业价值净现金/股权价值股权价值 （净债务）breakdown 2023E （百万元人民币（百万元人民币 （百万元人民币 注1：潍柴拥有KION46.5%的权益、BallardPower20%的权益和CeresPower20%的权益。 注2：合资公司/联营公司的份额不包括巴拉德电力公司和谷神星电力公司 2023年10月16日图7：潍柴关键假设变化 2023E 2024E 2025E 销售量（单位） Old New 变更 Old New 变更 Old New 变更 发动机总计 844,481 844,481 0.0% 941,134 941,134 0.0% 1,005,504 1,005,504 0.0% HDT(陕西重型电机) 104,000 116,000 11.5% 111,280 124,120 11.5% 116,844 130,326 11.5% 齿轮箱（陕西快速齿轮公司） 737,500 737,500 0.0% 781,750 781,750 0.0% 813,020 813,020 0.0% （百万元人民币）R柴ev油e发nu动e机 57,763 57,763 0.0% 64,374 64,374 0.0% 68,776 68,776 0.0% 汽车及主要零部件 58,905 59,745 1.4% 62,512 63,411 1.4% 65,090 66,034 1.4% 叉车和供应链解决方案 82,171 82,171 0.0% 87,101 87,101 0.0% 92,327 92,327 0.0% 农业机械 19,860 19,860 0.0% 21,846 21,846 0.0% 22,939 22,939 0.0% 分部间销售 -8,948 -8,986 0.4% -9,629 -9,670 0.4% -10,179 -10,221 0.4% 总收入 209,751 210,553 0.4% 226,204 227,062 0.4% 238,954 239,855 0.4% 分部利润 柴油发动机 4,794 5,776 20.5% 5,472 5,794 5.9% 5,846 6,190 5.9% 汽车及主要零部件 648 119 -81.6% 813 824 1.4% 911 924 1.4% 叉车和供应链解决方案 1,643 2,876 75.0% 2,352 3,049 29.6% 2,677 3,231 20.7% 农业机械 874 874 0.0% 983 983 0.0% 1,032 1,032 0.0% 分部间销售 -89 -90 0.4% -96 -97 0.4% -102 -102 0.4% 分部利润总额 7,870 9,556 21.4% 9,523 10,553 10.8% 10,365 11,276 8.8% 分部保证金 变更（ppt） 变更（ppt） 变更（ppt） 柴油发动机 8.3% 10.0% 1.7 8.5% 9.0% 0.5 8.5% 9.0% 0.5 汽车及主要零部件 1.1% 0.2% -0.9 1.3% 1.3% 0.0 1.4% 1.4% 0.0 叉车和供应链解决方案 2.0% 3.5% 1.5 2.7% 3.5% 0.8 2.9% 3.5% 0.6 农业机械 4.4% 4.4% 0.0 4.5% 4.5% 0.0 4.5% 4.5% 0.0 Average 3.8% 4.5% 0.8 4.2% 4.6% 0.4 4.3% 4.7% 0.4 净利润 7,194 8,416 17.0% 8,265 9,039 9.4% 9,101 9,798 7.7% 来源：公司数据，CMBIGM估计 潍柴核心业务 企业价值/息税折 7.0 9,056 63,390 43,838 107,228 83.4% KION集团 旧按及比摊例销市前场利价润值 - - - - 15,820 12.3% 巴拉德电力系统 按比例市场价值 - - - - 1,486 1.2% 谷神星力量 按比例市场价值 - - - - 829 0.6% 合资企业/联营公司的份额 P/B 1.2 - - - 6,409 5.0% 核心业务中的少数股东权益 -3,168 -2.5% 总资产净值 128,604 100.0% 每股资产净值（人民币） 14.7 每股资产净值（港元） 来源：公司数据，CMBIGM估计 16.1 图9：SOTP估值（前） SOTP估值 估值方法目标 EBITDA 估计企业价值净现金/ 股权价值股权价值 multiple （净债务） breakdown (x) 2023E （百万元人民 （百万元人民 （百万元人民 潍柴核心业务 企业价值/息税 7.0 8,822 61,75638,674 100,429 83.7% KION集团 折按比旧例及市摊场销价前值利 - - -- 17,136 14.3% 巴拉德电力系统 润按比例市场价值 - - -- 1,799 1.5% 谷神星力量 按比例市场