1H25业绩延续复苏趋势，订单端表现强势，新签订单数创上半年新高。RDM三驾马车驱动长期增长确定性强，但短期海外融资和市场格局变化影响临床早期业务（1H25临床早期项目终止数量增加、收入同比下降）。当前估值合理，维持中性评级。
1H25业务复苏势头较好，上调指引：1H25收入增长16%，剔除药明合联贡献后增长9%。临床前和临床III期+商业化收入分别增长25%/35%，临床早期收入下降30%，主因大型项目进入后期及订单时间安排影响。分地区看，北美增长20%，中国内地下降8.5%，日韩表现优异。毛利率提升3.6ppts至42.7%，得益于WBS运营效率提升和股权支付薪酬减少。管理层上调全年收入增速指引区间至14-16%（此前：12-15%），维持自由现金流转正指引（1H25 -0.9亿元），全年资本开支指引从60亿元下调至53亿元。
新分子机制推动强劲订单表现和业绩预期：1H25新签86个综合项目，70%以上为双/多抗和ADC项目（药明合联新签37个）；获9个“赢得分子”项目，主要为双/多抗及ADC。未来业绩增长确定性来自：1）在手订单规模提升10%，三年内未完成订单规模和未完成潜在里程碑规模同步提升；2）M端项目数量增加3个至24个，2025年预计完成25个PPQ项目，CMO将逐步成为中长期增长主要引擎；3）专有技术带来的合作收入、销售提成和细胞株提成成为RDM各阶段未来收入重要来源。
融资和海外市场仍存不确定性，维持中性：上调DCF目标价至34港元，反映行业景气度和地缘因素边际改善后对中长期前景更乐观的预期。短期观察到海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务的短期影响。当前估值合理，维持中性评级。
盈利预测变动：
2025E营业收入21,312百万，新预测前预测变动-0.5%；2026E营业收入25,297百万，新预测前预测变动0.0%；2027E营业收入29,573百万，新预测前预测变动2.3%。
2025E毛利润9,157百万，新预测前预测变动1.4%；2026E毛利润11,123百万，新预测前预测变动1.4%；2027E毛利润13,209百万，新预测前预测变动3.0%。
2025E经调整归母净利润5,005百万，新预测前预测变动-12.2%；2026E经调整归母净利润6,503百万，新预测前预测变动-8.1%；2027E经调整归母净利润7,844百万，新预测前预测变动-4.0%。
2025E经调整归母净利率23.5%，新预测前预测变动-3.1ppts；2026E经调整归母净利率25.7%，新预测前预测变动-2.3ppts；2027E经调整归母净利率26.5%，新预测前预测变动-1.7ppt。
