稀缺消费升级标的，B2C、B2B双快速增长有望超预期

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开润股份（300577） 证券研究报告 2017年12月19日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 59.71元 目标价格 75.5元 上次目标价 63.36元 基本数据 A股总股本(百万股) 120.76 流通A股股本(百万股) 30.01 A股总市值(百万元) 7,210.74 流通A股市值(百万元) 1,791.66 每股净资产(元) 3.69 资产负债率(%) 37.93 一年内最高/最低(元) 112.18/23.50 作者 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开润股份-季报点评:Q3业绩不及预期，Q4电商旺季有望提升全年业绩》 2017-10-15 2 《开润股份-半年报点评:业绩持续高速增长，坚定看好多品牌全渠道布局》 2017-08-01 3 《开润股份-季报点评:业绩大超市场预期，持续看好多品类全渠道布局》 2017-04-26 股价走势 稀缺消费升级标的， B2C、B2B双快速增长有望超预期 小米生态链首家A股上市公司，是近几年稀有的符合目前消费升级趋势的标的，有望成为“箱包鞋服等泛出行”行业以及儿童消费品行业龙头企业。 1）爆款+高性价比成为近几年消费升级趋势。消费者已不仅仅满足于低价，高颜值、高品质逐渐成为购买决策最重要的因素，另一方面，消费者时间成本变高，越来越喜欢爆款，以减少决策时间和成本。以小米生态链、网易严选、名创优品为代表的新国货，近几年获得了大幅增长。 2）开润同时与小米、京东、名创优品成立多家合资公司，是A股里最有新零售、新电商基因的公司。借助杰出的互联网行业合作伙伴，未来增长空间可期。 B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年预计80%-100%大幅增长，有望超市场预期。 1）90分借助小米生态链完成0到1，具备独立品牌势能，多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年增长可期。预计17年90分收入超过5亿（约+140%），净利率5-6%；18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入，90分有望夯实大众出行市场地位，营收预计增长100%+，净利率有望提升至6%-7%，显现细分行业龙头潜质。 2）硕米：组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌，有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关，如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线，受益儿童消费市场快速增长，有望成功复制成为第二个润米。 3）泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变，源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品，将以深度买手模式做产品，以新零售方式为导向，提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长，产品预计2018年上市。 B2B业务：精益生产原有客户结构持续优化，18年国内新客户开发有望超市场预期。 重点开发国内新客户，新增名创优品、网易严选、淘宝心选、海澜优选等客户，与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期；原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+。 维持买入评级，上调目标价至75.5元。 看好公司成长为国内大众出行市场细分行业龙头，18年B2C、B2B业务有望双双快速增长，超市场预期。预计17/18净利润1.21/1.83亿，未来三年CAGR 近50%，上调2017-19年EPS预测至1.01/1.51/2.18元（原值为0.94/1.32/1.74元），上调目标价至75.5元，对应2018年约50倍PE。 风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 494.13 775.77 1,155.44 1,942.93 3,347.92 增长率(%) 18.51 57.00 48.94 68.16 72.31 EBITDA(百万元) 67.94 85.44 142.55 212.57 311.92 净利润(百万元) 66.24 84.00 121.52 182.65 262.75 增长率(%) 57.67 26.81 44.65 50.31 43.86 EPS(元/股) 0.55 0.70 1.01 1.51 2.18 市盈率(P/E) 106.10 83.67 57.84 38.48 26.75 市净率(P/B) 34.16 13.14 10.12 8.32 6.72 市销率(P/S) 14.22 9.06 6.08 3.62 2.10 EV/EBITDA 0.00 38.22 44.96 29.73 19.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%26%76%126%176%226%276%326%2016-122017-042017-08开润股份 纺织制造 创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 开润股份：小米生态链首家A股上市公司， B2C、B2B业务双快速增长有望超市场预期 ........................................................................................................................................................... 5 1.1. 2017年完善公司治理结构，为内生增长奠定坚实基础 .................................................... 6 1.2. B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年快速增长可期 .................................................................................................................... 8 1.2.1. 小米生态链：真正解决用户需求的新零售、新电商模式 .................................... 8 1.2.2. 小米将如何助力生态链企业的发展？能为其成功提供什么？ ........................... 8 1.2.3. 润米： 90分逐渐具备独立品牌势能，18年持续深化夯实市场地位 .......... 10 1.2.3.1. 定位精准：划定边界，定位于发展前景广阔的大众出行消费市场，通过极致性价比快速夺取市场份额。 ................................................................................................. 11 1.2.3.2. 产品为王：以箱包为核心拳头产品，围绕大众出行消费产品打造多品类战略，不断增强品类深度和广度 ................................................................................................. 12 1.2.3.3. 定价策略：核心价格点逐渐提升，保持极致性价比同时丰富产品价格带，提升品牌调性。 ............................................................................................................................. 15 1.2.3.4. 渠道：多渠道扩张，预计未来紧跟米系快速发展，非米系渠道持续占比提升 ......................................................................................................................................................... 16 1.2.3.5. 营销：好的产品基础成为流量入口，借助自媒体、粉丝、众测、口碑等新兴营销方式提升效率降低费用，18年走出国门扩大品牌影响力。 .......................... 17 1.2.3.6. 供应链：17年发力增长，18年持续增强供应链管理和整合 ..................... 20 1.2.4. 硕米：润米组织结构裂变，打造儿童出行品牌稚行。....................................... 20 1.2.4.1. 响应婴童市场需求，专注儿童出行品牌“稚行”有望发力 ........................ 20 1.2.4.2. 产品有望覆盖婴童市场各细分领域，提供儿童出行的完整解决方案 ...... 22 1.2.5. 泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变，源于新零售渠道扩张 ................ 23 1.3. B2B业务：精益生产原有客户结构持续优化，18年国内新客户开发有望超市场预期.................................................................................................................................................................. 23 1.3.1. 公司传统ODM/OEM代工业务稳定发展 ................................................................. 24 1.3.2. 18年重点开发国内新客户，新增名创优品、网易严选等有望超市场预期 . 25 1.4. 产业并购业务：围绕优质出行战略进行产业并购 ............................................................ 26 2. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 27 3. 风险提示 ....................................................................................................................................... 27 图表目录 图1：开润股份商业模式一览 ..................................................................................................................... 5 图2：2017年自有品牌收入占比持续快速上升 ................................................................................... 6 图3：完善公司治理结构及团队建设 ...............................