Q4高增长全年如期，18年B2B、B2C双发力可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开润股份（300577） 证券研究报告 2018年01月26日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 63.50元 目标价格 75.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 120.76 流通A股股本(百万股) 35.42 A股总市值(百万元) 7,668.43 流通A股市值(百万元) 2,249.14 每股净资产(元) 3.69 资产负债率(%) 37.93 一年内最高/最低(元) 112.18/44.00 作者 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开润股份-公司深度研究:稀缺消费升级标的， B2C、B2B双快速增长有望超预期》 2017-12-19 2 《开润股份-季报点评:Q3业绩不及预期，Q4电商旺季有望提升全年业绩》 2017-10-15 3 《开润股份-半年报点评:业绩持续高速增长，坚定看好多品牌全渠道布局》 2017-08-01 股价走势 Q4高增长全年如期，18年B2B、B2C双发力可期 预计2017年全年实现净利润为1.2亿元—1.4亿元，同比增长42.85%--66.66%，Q4高增长，全年业绩符合我们预期。 公司于2018年1月25日晚披露业绩预告：预计2017年归母净利润1.2亿元（+42.85%）--1.4亿元（+66.66%），其中非经常损益为0.2亿（+326%），主要为政府补贴大幅增长；Q4实现归母净利润0.3—0.5亿元（+50%-150%）。全年业绩符合我们预期，Q4业绩高增长略超预期，平滑此前Q3业绩低于预期影响。营收层面，我们预计全年实现营收11.6亿元（+近50%），B2B营收约6.5亿元（+20%），B2C超5亿元（+近140%）。，Q4受益双十一等电商旺季及2B端收入延迟确认预计营收3.61亿元（+近80%）。 我们继续看好公司成长为国内大众出行市场细分龙头，18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。 B2C业务：新增稚行、悠启多品牌战略，90分多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年预计80%-100%大幅增长，驱动业绩继续高增长。 1）90分借助小米生态链完成0到1，具备独立品牌势能，多品类、多渠道、多推广战略持续深化，18年增长可期。预计18年随多品类、多渠道、多市场推广战略持续深入，90分有望在核心箱包产品进行产品迭代及深度扩张，鞋服等新品类发力横向扩张，夯实大众出行市场地位，营收预计增长80%-100%，净利率有望提升至6%-8%，显现细分行业龙头潜质。 2）硕米：组织裂变专注儿童出行市场打造稚行品牌，有望复制润米90分快速增长路径或超市场预期。产品定位儿童出行相关，如儿童箱包、鞋服、手推车、口水巾、汗巾、太阳帽、轻羽绒等。预计2018年将有大量产品上线，受益儿童消费市场快速增长，有望成功复制成为第二个润米。 3）泛出行品牌悠启 U'REVO：组织结构裂变，源于新零售渠道扩张。悠启面向新中产群体提供都市泛出行用品，将以深度买手模式做产品，以新零售方式为导向，提供出行数码周边、出行个人护理、出行食品等系列产品。未来将随新零售快速扩张而增长，产品预计2018年上市。 B2B业务：老客户结构持续优化，18年新客户开发有望超市场预期。 重点开发新客户，新增名创优品、网易严选、淘宝心选等客户，与名创优品成立合资公司绑定利益超市场预期；原有客户订单结构得到进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，预计未来三年B2B收入CAGR 20%+。 维持买入评级，维持目标价75.5元。 看好公司成长为国内大众出行市场细分龙头，18年B2C、B2B业务有望双发力超市场预期。预计17/18净利润1.21/1.83亿，未来三年CAGR近50%，维持2017-19年EPS预测1.01/1.51/2.18元，维持目标价75.5元，对应2018年约50倍PE。 风险提示：B2B代工业务利润率下降、B2B自主品牌建设不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 494.13 775.77 1,155.44 1,942.93 3,347.92 增长率(%) 18.51 57.00 48.94 68.16 72.31 EBITDA(百万元) 67.94 85.44 142.55 212.57 311.92 净利润(百万元) 66.24 84.00 121.52 182.65 262.75 增长率(%) 57.67 26.81 44.65 50.31 43.86 EPS(元/股) 0.55 0.70 1.01 1.51 2.18 市盈率(P/E) 106.10 83.67 57.84 38.48 26.75 市净率(P/B) 34.16 13.14 10.12 8.32 6.72 市销率(P/S) 14.22 9.06 6.08 3.62 2.10 EV/EBITDA 0.00 38.22 44.96 29.73 19.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-8%4%16%28%40%52%64%2017-012017-052017-09开润股份 纺织制造 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 70.87 390.18 601.27 697.29 1,015.58 营业收入 494.13 775.77 1,155.44 1,942.93 3,347.92 应收账款 125.22 168.16 216.99 409.07 613.91 营业成本 344.10 552.73 835.66 1,454.72 2,549.35 预付账款 4.86 3.49 13.72 16.50 31.49 营业税金及附加 3.54 4.71 7.01 11.79 20.32 存货 83.44 110.26 168.29 276.20 431.95 营业费用 33.69 62.90 88.97 137.95 234.35 其他 3.95 15.97 15.97 15.97 15.97 管理费用 49.63 74.31 88.97 139.89 237.70 流动资产合计 288.35 688.05 1,016.25 1,415.03 2,108.90 财务费用 (2.94) (6.11) (0.77) (1.95) (2.57) 长期股权投资 0.00 0.21 0.21 0.21 0.21 资产减值损失 1.42 4.04 3.00 4.00 5.00 固定资产 63.14 77.52 74.58 71.55 68.45 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.39 0.58 0.35 0.21 0.13 投资净收益 0.00 (0.09) 7.00 14.27 6.99 无形资产 10.70 10.34 9.78 9.23 8.67 其他 0.00 0.17 (14.00) (28.54) (13.99) 其他 51.54 34.85 34.85 34.85 34.85 营业利润 64.69 83.11 139.60 210.79 310.75 非流动资产合计 125.77 123.50 119.78 116.05 112.31 营业外收入 11.39 12.83 15.00 15.00 14.00 资产总计 414.12 811.55 1,136.03 1,531.08 2,221.21 营业外支出 0.18 0.04 0.09 0.10 0.08 短期借款 29.00 19.50 0.00 0.00 0.00 利润总额 75.89 95.90 154.51 225.69 324.68 应付账款 108.01 155.26 331.58 471.78 897.35 所得税 12.65 14.80 23.85 34.84 50.12 其他 57.57 85.77 84.61 180.83 232.61 净利润 63.24 81.10 130.66 190.85 274.56 流动负债合计 194.58 260.53 416.19 652.60 1,129.96 少数股东损益 (3.01) (2.91) 9.15 8.21 11.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 66.24 84.00 121.52 182.65 262.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.55 0.70 1.01 1.51 2.18 其他 9.80 9.14 9.14 9.14 9.14 非流动负债合计 9.80 9.14 9.14 9.14 9.14 负债合计 204.38 269.67 425.33 661.74 1,139.10 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 3.99 7.16 16.30 24.51 36.32 成长能力 股本 50.00 66.67 120.76 120.76 120.76 营业收入 18.51% 57.00% 48.94% 68.16% 72.31% 资本公积 60.14 338.38 338.38 338.38 338.38 营业利润 42.03% 28.47% 67.98% 51.00% 47.42% 留存收益 155.95 468.19 573.64 724.07 925.04 归属于母公司净利润 57.67% 26.81% 44.65% 50.31% 43.86% 其他 (60.35) (338.52) (338.38) (338.38) (338.38) 获利能力 股东权益合计 209.74 541.88 710.70 869.34 1,082.11 毛利率 30.36% 28.75% 27.68% 25.13% 23.85% 负债和股东权益总计 414.12 811.55 1,136.03 1,531.08 2,221.21 净利率 13.41% 10.83% 10.52% 9.40% 7.85% ROE 32.20% 15.71% 17.50% 21.62% 25.12% ROIC 46.39% 55.97% 86.10% 236.83% 189.95% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 63.24 81.10 121.52 182.65 262.75 资产负债率 49.35% 33.23% 37.44% 43.22% 51.28% 折旧摊销 6.18 8.44 3.72 3.73 3.74 净负债率 53.37% 19.29% -19.70% -20.24% -3.28% 财务费用 0.73 0.24 (0.77) (1.95) (2.57) 流动比率 1.48 2.64 2.44 2.17 1.87 投资损失 0.00 0.09 (13.00) (16.27) (9.66) 速动比率 1.05 2.22 2.04 1.75 1.48 营运资金变动 (24.27) 31.95 58.06 (66.36) 101.79 营运能力 其它 14.39 (33.82) 9.15 8.21 11.8