B2B、B2C双龙头，扩客户、扩品类促增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 25.63 元 目标价格（人民币）： 32.67元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.40 已上市流通A股(亿股) 1.06 总市值(亿元) 61.55 年内股价最高最低(元) 39.00/21.41 沪深300指数 5140 创业板指 2832 李婕 分析师 SAC执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn B2B、B2C双龙头，扩客户、扩品类促增长 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,695 1,944 2,685 3,341 4,032 营业收入增长率 31.58% -27.87% 38.14% 24.42% 20.69% 归母净利润(百万元) 226 78 238 314 393 归母净利润增长率 30.09% -65.51% 205.84% 31.68% 25.27% 摊薄每股收益(元) 1.040 0.325 0.993 1.307 1.638 每股经营性现金流净额 0.56 0.41 0.31 1.54 2.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.10% 4.93% 14.09% 16.69% 18.58% P/E 33.86 80.36 25.82 19.61 15.65 P/B 9.18 3.96 3.64 3.27 2.91 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  箱包行业B2B、B2C双龙头，20年受疫情影响业绩承压。公司2005年以箱包代工业务起家，2015年依托小米生态链打造自有品牌“90分”，开启B2B、B2C双轮驱动模式，已逐渐成长为全球箱包代工龙头及国内领先的出行消费品公司。20年B2B、B2C收入分别占61%、38%，其中B2C业务中分销（主要为小米品牌）和线上渠道（主要为90分品牌）分别占71 %、29%。2012-19年公司业绩快速增长，收入、净利复合增长率分别为38.2%、40.4%，20年由于疫情对出行市场影响较大导致收入降27.9%（其中B2B、B2C分别降10.5%、43.1%）、净利降65.5%。  B2B业务：新业务、新客户提升业绩预期。公司代工客户优质，通过ODM自主研发能力保持竞争优势，并不断拓展客户与品类，夯实竞争力、打开增长边界，19年收购印尼宝岛切入耐克软包供应链体系，20年收购优衣库核心供应商上海嘉乐切入服装赛道，同年新增箱包重磅客户VF、有望带来21年7000万元以上新增订单，同时20年定增募集6.74亿元主要用于扩充印尼基地与女包工厂产能。  B2C业务：拓品牌、拓品类打开增长空间。旗下品牌包括90分、大嘴猴等自有品牌及小米品牌，针对不同定位渠道差异化布局。20年出行消费受疫情影响较大导致B2C端收入压力较大，展望未来90分品牌丰富箱包产品线、推出出行新品类，20年新增授权的品牌大嘴猴增长可期，成功试水走步机，拓品牌、拓品类打开增长空间，预计21年收入有望同比增长40%以上。 投资建议  公司20年受疫情影响业绩承压，预计B2 B端订单逐渐企稳、切入服装代工赛道打开增长空间，B2 C端品牌持续升级，拓新品牌、新品类顺利，21年收入有望恢复至19年疫情前水平，预测21-23年EPS分别为0.99/1.31/1.64元， 给予公司21年33倍PE、目标价32.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示  疫情影响远距离出行市场及海外客户订单；B2C端非米系渠道开拓、B2B端产能扩张不达预期；限售解禁风险等。 05010015020025030035021.4125.9230.4334.9439.45200 407200 707201 007210 107人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 开润股份 沪深300 2021年04月06日 消费升级与娱乐研究中心 开润股份 (300577.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设 新客户、新订单、新产能推动业绩提升。收购服装供应商上海嘉乐，未来优衣库等客户订单增长预计增厚公司业绩；2020年新增重磅客户VF，有望带来2021年7000万元以上新增订单；产能端，公司增发顺利完成，印尼基地与女包工厂均获得产能扩充，21、22年新增产能部分释放有望促进公司业绩增长。 品牌升级、品类拓展带来业绩增量。90分品牌方面2020年疫情下推新延迟，预计2021年春夏新品推出，均价上移、折扣收窄有望带动毛利率提升；新品牌大嘴猴品牌入驻天猫、淘宝特价版以来表现亮眼，行李箱单品上架当月销量突破4万，品类热度居前五名，未来增长可期；新品类方面，公司切入运动健康赛道，已成功试水走步机，后续有望延伸产品线，带来新的增长点。 综上，我们预计2021年公司主营业务收入可恢复至疫情前水平。  本文的主要贡献 更新了公司B2B端外延收购及B2C端品牌迈向独立发展、增添新品牌、新品类的业务情况。 深入剖析了公司的业务模式，解答了市场对公司业务的常见疑问，包括公司B2B、B2C业务的兼容协同性、B2B持续外延收购的可能性以及B2C端多品牌的运营策略等。  股价上涨的催化因素 从B2B端来看，自3Q20以来，疫情影响逐渐减弱，下游客户业绩逐渐复苏，我们预计公司B2B业务下滑幅度预计将逐渐收窄。 从B2C端来看，随着新冠疫苗逐渐落地，出行市场加速恢复。国金证券数据中心研究显示，2021年1-3月阿里平台线上箱包销售同比显著增长，预计随着各地防控政策、景区限流调控放宽，公司B2C端业绩有望加速反弹。  盈利预测与估值 公司为国内出行消费品行业龙头公司，疫情前业绩保持快速增长。2020年受疫情影响营收、归母净利分别同比下滑27.87%、65.51%。考虑到随着疫情影响减弱，公司B2B端订单逐渐企稳，且20年切入服装代工赛道、新增VF客户提升增长潜力，B2C端品牌持续升级，拓新品牌、新品类顺利，公司业绩有望加速恢复。 预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.38/3.14/3.93亿元，对应2021-23年EPS分别为0.99/1.31/1.64元，当前股价对应PE分别为26/20/16倍，相比可比公司仍有提升空间，且作为出行消费龙头应享有一定溢价。参考可比公司估值水平，给予公司21年33倍PE、目标价32.67元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 疫情影响远距离出行市场及海外客户订单；B2C端非米系渠道开拓、B2B端产能扩张不达预期；限售解禁风险等。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 1、B2B、B2C双轮驱动的出行消费品龙头 .....................................................5 1.1、基本概况：箱包行业领军者，B2B、B2C双龙头 .................................5 1.2、历史发展：从小米生态链第一股到出行消费品龙头..............................5 1.3、财务简析：2012-2019年业绩快速增长，2020年疫情影响业绩短期承压................................................................................................................6 1.4、股权结构与激励：管理层控股集中稳定，激励计划绑定核心管理层利益 ...................................................................................................................8 1.5、思考1： B2B、B2C是否会互相竞争、抢占彼此资源？ ......................9 2、B2B端：新业务、新客户提升业绩预期 ...................................................10 2.1、优质客户资源铸就深厚壁垒，自主研发能力保障核心优势 .................10 2.2、收购优衣库核心供应商切入新赛道、新增VF客户提升订单预期........10 2.3、思考2：外延收购能否持续地帮助公司B2B业务切入新赛道、拓展新客户？ ..........................................................................................................12 3、B2C端：拓品牌、拓品类带来业绩增量 ...................................................12 3.1、90分：品牌持续升级，拓展新品类带来业绩增量 ..............................12 3.2、小米：依托渠道资源持续向外拓展 ....................................................14 3.3、大嘴猴：拓展下沉品牌，进军新渠道.................................................15 3.4、思考3：公司B2C端如何在资源有限的情况下实现多品牌运营？ ......15 4、盈利预测与投资建议 ...............................................................................16 4.1、盈利预测...........................................................................................16 4.2、相对估值...........................................................................................17 4.3、投资建议...........................................................................................18 5、风险提示 .................................................................................................18 图表目录 图表1：公司B2B、B2C业务双轮驱动 ..........................................................5 图表2：从小米生态链第一股到出行消费品龙头..............................................6 图表3：2012-2020年公司业绩情况 ...............................................................7 图表4：B2B、B2C业务历年增长情况 ...........................................................7 图表5：2015-2020年毛利率、净利率波动情况.