2025H1公司业绩超市场预期，收入/归母净利/经营性现金流分别为12.29/0.98/1.55亿美元，同比增长12.4%/16.8%/255.4%。收入增长主要得益于品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展，净利增速高于收入主要由于有效控费，经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少。公司25H1派发股息每股16.3港仙，对应分红率60%，年化股息率为5.4%。
分析判断：
下半年新拓欧洲大客户，未来新基地有望成为新驱动。
（1）分产品来看，25H1毛衣增速达29%，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为3.40/3.13/2.62/2.10/1.05亿美元，同比增长11.37%/12.44%/10.31%/9.54%/29.21%，毛衣维持较快增长主要得益于增加运动设计元素。
（2）分地区来看，25H1亚太/北美洲/欧洲/其他收入分别为4.78/4.63/2.53/0.36亿美元，同比增长14.50%/11.67%/9.66%/14.94%。
（3）从产能来看，25H1员工数量同比增长12.9%至7.9万人，上半年后期公司加快扩充员工队伍，于生产基地策略性地增聘约4000名员工以提升整体产能。
（4）未来公司将优先把握欧洲及亚洲市场增长机遇，25H2将与一家领先的欧洲品牌客户建立全新合作，同时计划在欧洲周边地区设立新生产基地，25H1资本开支0.6亿美元，同比增长15%。
净利率提升高于毛利率来自有效控费。
（1）25H1公司毛利率为19.7%，同比提升0.2PCT，毛利率提升主要来自休闲和内衣贡献：休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣毛利分别为0.7/0.6/0.4/0.4/0.2亿美元，毛利率分别为20.5%/20.7%/16.4%/20.8%/20.4%，同比增加0.7/-0.2/-0.1/1.3/-2.2PCT。
（2）25H1年公司归母净利率为8.0%，同比提升0.3PCT，其中行政、研发开支及其他收入及开支保持稳定为8.0%，同比下降0.2PCT。
存货周转天数增加。
25H1公司存货为3.52亿美元，同比增加18.51%，主要来自备货增加；存货周转天数为59天，同比增加4天；应收账款为1.4亿美元，同比下降62.8%，应收账款周转天数为62天，同比增加15天；应付账款为2.24亿美元，同比增长17.82%，应付账款周转天数为37天，同比增加3天。
投资建议：
在关税背景下，公司对美销售占比约30%，越南产能占比约60%，未来公司将发展重点放在亚洲及欧洲地区，通过拓展欧洲大客户及设立新基地有望带动欧洲市场渗透率快速提升，同时公司有望迎来下游客户景气度共振的红利期。短期来看，公司凭借其时尚设计能力有望快速提升运动品牌市场份额，核心客户优衣库24年增长达26%，未来有望进一步拓展订单品类；中期来看，目前公司运动、户外品类仅占20%，未来老客户份额提升及新客户拓展仍存在较大开拓空间；长期来看，公司通过收购面料工厂补齐短板，未来面料+代工一体化的订单占比有望提升，从而带动利润率提升。维持公司25年营收预测为28.1亿美元，下调26-27收入预测31.8/35.9亿美元至31.0/34.1亿美元；维持公司25年归母净利预测2.35亿美元，下调26-27归母净利预测2.8/3.3亿美元至2.7/3.1亿美元，对应25/26/27年EPS为0.08/0.10/0.11美元，25/08/20收盘价6.08港元，对应25-27 PE为9/8/7X，维持“买入”评级。
风险提示：
海外需求不及预期风险；原材料价格波动风险；产能爬坡不及预期风险；汇率波动风险；客户拓展不及预期风险；系统性风险。
