最新的收益率交易可能无法维持；选择CPIC以获得更好的风险回报

关键变更精选公司德意志银行亚洲香港银行/金融保险行业中国保险业日期2017年5月12日行业动态最新的收益率交易可能无法维持；以斯帖·崔研究分析师（+852）2203 6200Lexie Zhou研究分析师（+852）2203 6180选择CPIC以获得更好的风险回报A股疲软可能会拖累；更喜欢中国太保的防御能力由于最近债券收益率飙升（两周内上升了23个基点，至3.7％），中国人寿股票上涨了约5.7％。我们注意到，这恰逢A股市场急剧下跌（过去一个月的SHCOMP为-7％），这对板块的表现不利。我们的中国利率策略师认为，3.7％是10年期国债收益率的近期峰值（请参阅5月4日发布的说明，该注释正确地预测了第二季度收益率超调）。由于进一步的上升空间有限，并且A股持续疲软（可能会在持续的投资监管审查中保持下去），我们更倾向于账面相对保守且资本雄厚的股票。我们将CPIC列为首选，其次是CL。公司目标价钱评分0966.HK 32.30至- 28.70（港元）1336.HK 36.90至- 41.40（港元） 2318.HK 56.20至- 54.90（港元）2601.HK 42.70至- 43.60（港元）2628.HK 31.80至-金融去杠杆化的结果好坏参半从长远来看，尽管中国的金融去杠杆化将对该行业带来积极影响，但我们认为近期的影响喜忧参半。自2H16以来，对系统杠杆的持续镇压推动了中国的市场收益。收益率的最初上升（从2016年11月的2.7％上升77个基点至2017年2月的3.5％）对行业有利，因为它有助于缓解通缩担忧，并且不会触发A股修正（SHCOMP +〜1％）。但是，最近的收益率飙升（自4月初以来）与A股市场的急剧下降（〜-6％）相吻合。除非我们看到A股大幅反弹（不太可能受到对投资的严格审查和持续的去杠杆化），否则我们认为近期的上行潜力可能会受到限制。在上市的人寿保险公司中，新华保险最容易受到A股弱势的冲击，而太保则最具有防御性。中期前景保持不变；有限的系统性风险中国保监会采取的一系列监管措施有效地遏制了私人保险公司的侵略行为，从中期来看，这对于上市公司而言应该是个好兆头。流动性风险似乎是可控的，这可以从以下方面得到证明：（i）万能寿险（UL）信用率下降的趋势（保险公司并不急于吸引资金流入）和（ii）C-ROSS偿付能力报告中所述的强劲流动性覆盖率，甚至在压力很大的情况下。因此，我们对该行业保持乐观，但希望资产负债表和资本实力更为保守的保险公司。有选择性；太保提供最佳风险回报在上市的中资保险公司中，太保和国寿的资本实力最强，业务结构相对简单。因此，它们应该处于有利位置以承受市场不确定性。特别是，太保的年初至今表现明显落后，我们认为这是不合理的。我们认为，这些股票现在具有最大的上涨潜力和最具吸引力的风险回报。我们继续喜欢中国人寿的保守资产负债表，并且我们相信中国人寿的特许经营实力未受到市场的重视。我们还对Ch Taiping和Ping An给予买入评级，对NCI给予持有评级。下行风险包括：重大的投资市场弱点，资产质量风险，债券收益率急剧下降以及中国的宏观风险。 NCI的上行风险包括转型进度快于预期以及VNB增长佳于预期。有关估值的更多信息，请参阅第11页。该报告包括德意志银行覆盖范围内几家公司的估计值，目标价格和评级的变化。 31.00（港元） 601318.SS 50.50至- 52.10（人民币）601336.SS 33.10至- 39.30（人民币） 601601.SS 38.30至- 41.30（人民币）601628.SS 28.60至-29.40（CNY）太保（2601.HK），港币28.60购买中国人寿（2628.HK），港币24.35购买中国人寿（2628.HK），港币24.35购 买平安（2318.HK），港币45.65购 买太保（2601.HK），港币28.60购 买NCI（1336.HK），港币40.55举 行CTIH（0966.HK），港币19.98购 买中国人寿（601628.SS），CNY27.02购 买平安（601318.SS），人民币39.78购 买太保（601601.SS），CNY28.00购 买NCI（601336.SS），CNY48.55保持德意志银行/香港发行于：11/05/2017 23:45:11 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c资料来源：德意志银行热门精选市场研究资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行 2017年5月12日保险中国保险业页面PAGE2德意志银行/香港图2：10年期政府债券收益率现在高于5年平均资料来源：WIND，德意志银行资料来源：WIND，德意志银行去杠杆化-对中国人寿保险公司的影响金融去杠杆化的好坏参半正数–债券收益率恢复自2016年上半年以来，中国人民银行提高了货币工具（如多边基金）和净流动性的利率。结果，自2016年底以来，隔夜SHIBOR上升，债券收益率强劲回升。自2016年11月以来，中国10年期国债的收益率也稳步上升，目前高于五年历史平均水平，这对中国人寿保险公司而言是个好兆头。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%10年期政府债券5年平均3.5％负面– A股大幅下跌另一方面，去杠杆化过程带来了近期的不确定性。中国证监会对上市公司股票配售，股票红利和重组活动的更严格规定，以及中国保监会对保险基金的审查以及银监会对委托投资的更强硬立场，导致A股市场疲软，尤其是在过去一个月中（SHCOMP down 〜7％）。图1：隔夜SHIBOR上升表明流动性趋紧2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%12月15日至1月16日2月16日至3月16日3月16日至5月16日6月16日至7月16日8月16日至16月16日10月16日至16月16日16年1月16日17 年 2月 17 日17年 3月17日17年5月1月12日12月7日13年1月13年7月1月14日14年7月15年1月15年7月16年1月2016年7月2017年1月 2017年5月12日保险中国保险业页面PAGE33,7003,5003,3003,1002,9002,70014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2,5000.0%-2.0%-1.3%恒指国企指数债券收益率和A股市场的分歧可能进一步受到限制虽然债券收益率上升对寿险公司股价的潜在正面影响令市场感到兴奋，但我们要强调我们的观点，即本轮反弹可能不会持续。与过去的股价上涨受到债券收益率上升和A股市场表现良好的支撑不同，这种债券收益率的回升伴随着A股市场的急剧下跌（如图所示，过去30天为-7％）在图6中）。我们的中国利率策略师正确预测了第二季度10年CGB的最新上升趋势（请参见5月4日发布的注释），但将3.7％视为近期峰值。由于收益率上升空间有限，A股市场疲软以及监管机构对投资进行定期审查，我们认为近期上升空间可能会受到限制。6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%SHCOMP 10年政府债券收益率（RHS） SHCOMP 10年政府债券收益率（RHS）该行业仍在利用A股市场在寿险公司中，NCI是A股市场杠杆最大的股票，2016年股票+基金占其账面价值的129％。另一方面，太保似乎相对具有防御性。如果我们假设A股市场将下降5％，主要寿险公司的净利润将下降5-12％，而我们的估值将下降1-2％（图9）。图3：SHCOMP在过去一个月下降了约7％图4：......在2017年初至今表现明显不佳资料来源：WIND，德意志银行资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行图5：历史债券收益率与A股资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行12.0%6.6%图6：...但是，最近出现了明显的分歧3,6003.6%3,5003.5%3,4003.4%3,3003.3%3,2003.2%3,1003.1%3,0003.0%2,9002.9%2,8002.8%2,7002.7%2,6002.6%2006年1月12月15日至1月16日2月16日至3月16日3月16日至5月16日6月16日至7月16日8月16日至16月16日10月16日至16月16日16年1月16日17 年 2月 17 日17年 3月17日17年5月2007年1月1月08日09年1月2010年1月1月11日1月12日13年1月1月14日15年1月16年1月2017年1月Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-1717年3月2017年4月17日至5月17日 2017年5月12日保险中国保险业页面PAGE4德意志银行/香港12%12%11%11%10%10%9%9%8%8%7%NCI中国人寿中国平安太平太保平均130%120%110%100%90%80%70%60%50%129.3%NCI Ch Taiping China Life Ping An Ins CPIC Avg资料来源：公司数据，德意志银行资料来源：公司数据，德意志银行图9：A股下跌5％的影响市场对A股市场的敏感度（人民币百万元）中国人寿平安太保国家癌症研究所太平（百万港元）股票+资金（2016）246,530245,61475,59775,17756,141公允价值54,71871,46111,8168,43016,146AFS191,812174,15363,78166,74739,994A股股票市场收益-5%-5%-5%-5%-5%收益敏感性对净利润的影响-2,052-2,680-443-316-605占2017年人寿净利润的百分比-8.3%-9.2%-5.4%-5.4%-11.7%占2017年Grp净利润的百分比-8.3%-4.3%-3.3%-5.4%-12.9%电动汽车灵敏度对税后权益的影响-9,245-9,211-2,835-2,819-2,105占2017E Life EV的百分比-1.6%-2.1%-1.3%-1.9%-1.9%占2017年Grp EV的百分比-1.6%-1.2%-1.0%-1.9%-1.8%估值敏感性对估值的影响（每股港币）-0.3-0.5-0.3-1.0-0.5占2017年估值的百分比-1.1%-0.9%-0.8%-2.3%-1.8%资料来源：德意志银行有选择性；新的首选股：太保，其次是中国人寿我们更看好太保，以其具吸引力的风险回报，其次是中国人寿在过去的一年中，太保股票的表现明显逊于其他寿险公司，鉴于其强劲的经营业绩和财产和财产业务的稳定，我们认为这是不合理的。我们认为，按照目前的水平，它可以提供更好的风险回报。我们继续喜欢中国人寿的保守资产负债表，我们相信其特许经营实力并未受到市场的重视。图7：2016年股票+基金占投资总额的百分比图8：2016年股票+基金占账面价值的百分比96.2%81.2%84.4%62.6%52.6%11.2%10.0%9.1%9.2%8.1%7.4% 2017年5月12日保险中国保险业页面PAGE5297%294%281%247%210%201%237%260%280%288%297%281%257%251%226%212%242%255%260%280%30%25%20%15%10%5%0%-5%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国人寿和太保拥有最舒适的资本头寸偿付能力足以满足主要寿险公司的要求，轻松超过150％，其中中国人寿领先，寿险综合偿付能力达到297％。我们