2025年上半年，城投行业政策以“控增量、化存量、促发展”为核心，“一揽子化债方案”持续调整完善。城投债发行审核趋严，发行规模呈下降趋势，净偿还规模同比明显扩大，重点省份发行规模降幅较大、提前兑付比例较高、净偿还规模扩大，低层级、弱资质城投主体持续净偿还。城投债发行期限整体拉长，超长期城投债发行规模进一步增长；整体利差中枢同比略有抬升，部分重点省份发行利差较明显压降，非重点省份利差分化加剧。
城投企业债务增速近年来首次降至社融线以下，融资成本延续下行，融资结构优化，整体流动性风险有所缓释，重点省份债务结构改善尤为明显。但同时城投企业融资压力加大，项目投资现金支出被动收缩，重点省份城投企业投融资受限情况更为突出。
未来，部分信用出险地区、债务负担较重地区以及资质较弱的城投企业还本付息压力情况仍有待关注。城投企业隐债化解进程及转型发展提速，但化债进度区域分化加大，同时需关注城投企业退平台及转型发展过程中新型政企关系的构建，避免假转型及冲动产业投资带来的债务负担及流动性压力加重等风险。
一、政策环境
2025年上半年，城投行业延续2024年的政策主线，以“控增量、化存量、促发展”为核心，“一揽子化债方案”持续调整完善。政策持续助力“化存”：2025年上半年特殊再融资债券已累计披露发行约1.80万亿，占当年置换总额度的90%；8000亿元特殊新增专项债券已累计发行近6000亿元，发行节奏自5月开始明显提速。监管“控增”力度仍强：城投企业融资延续收紧态势，沪深交易所发布“3号指引”和“2号指引”，加强城投债发行审核管理；交易商协会扩大“政府出函”的发债主体范围，城投企业境外融资监管显著收紧。 “防风险”和“促发展”再平衡，重申“化债与发展并举”的政策思路：监管部门发布“99号文”，明确重点省份的退出路径；政府工作报告提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间，以发展促转型、以发展促化债”。转型发展或将提速：中央政治局会议强调“要有力有序有效推进地方融资平台出清”，加速剥离融资平台政府融资职能、促进融资平台转型发展。
二、城投债市场回顾
（一）发行概况
上半年，城投债发行审核趋严，发行规模延续下降走势，净偿还规模同比明显扩大。超短期融资券和定向工具等银行间产品发行规模持续下降，并由上年同期的净融入转为大规模净偿还；交易所产品发行规模变化不大，净偿还规模同比亦明显扩大。城投债募集资金以借新还旧为主。上半年，城投债发行规模同比下降11.86%至23810.63亿元，净融资-1780.50亿元。非重点省份和重点省份城投债发行规模均有所下降，净融资均体现为净偿还；重点省份发行规模降幅更大，提前兑付比例较高，净偿还规模进一步扩大。上半年，城投债提前兑付1306.31亿元，占到期城投债总规模的5.10%。AAA级主体保持净融入，而低层级、弱资质主体城投债持续净偿还。上半年，城投债发行期限整体拉长，超长期城投债发行规模进一步增长，并向经济较发达地区的优质主体集中。重点省份中贵州、广西、吉林和辽宁发行期限结构呈改善态势。上半年，城投债整体利差中枢同比略有抬升，信用分化有所加剧。部分重点省份发行利差较明显压降，但贵州、云南、青海、黑龙江和甘肃发行利差仍居高位；非重点省份中山东和陕西发行利差高于全国平均水平。
（二）新增发行情况
上半年，城投债新增发行难度加大，新增发行债券期数和规模较明显下降。新增发行主体主要位于广东、浙江、江苏、福建等经济财政实力和产业优势较强的地区，围绕地方国有资产运营、保障区域民生及城市服务等职能开展业务，信用级别以AAA级和AA+级为主。新增发行债券募集资金主要投向乡村振兴、双碳、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域。
（三）级别调整
一揽子化债背景下，上半年评级下调的城投企业数量持续减少；从区域分布看，评级下调的城投企业主要集中在贵州省。上半年，城投企业整合持续推进，主体评级上调的城投企业数量同比基本持平。随着一揽子化债方案持续推进，主体级别及展望下调的城投企业数量持续减少。
三、城投企业财务变化情况
（一）债务变化
2024年，城投企业债务增速明显放缓，为近年来首次降至社融线以下，融资成本延续下行，融资结构优化。重点省份受化债政策支持力度更大，整体债务规模实现压降，短期债务占比持续下降，非标融资规模及占比均明显下降，融资结构改善尤为明显，融资成本有所下降但仍较高。
（二）投融资变化
2024年，城投企业筹资活动现金净流入规模较明显下降，融资压力加大，项目投资现金支出被动收缩，重点省份城投企业投融资受限情况更为突出。
四、展望
下半年城投债到期兑付规模有所下降，但重庆、河南和山东的城投债集中偿付压力相对较大。需关注集中偿付压力较大地区以及区县级城投企业的流动性压力。未来，部分信用出险地区、债务负担较重地区以及资质较弱的城投企业还本付息压力情况仍有待关注。随着化债政策持续推进，城投企业隐债化解进程加快，但不同地区间化债进度呈现较大差异，整体化债进度区域分化加大。城投企业转型发展提速，需关注城投企业退平台及转型发展过程中新型政企关系的构建，避免假转型及冲动产业投资带来的债务负担及流动性压力加重等风险。
