首程控股是国内领先的智能基础设施资产服务商，以停车、园区等资产为核心，以股权投资、REITs 投资为抓手，打造“资产运营+资产融通+基金管理”三位一体的复合型平台。公司持续强化资产运营主业，并在机器人、城市更新、充电设施等方向拓展新增长极，平台属性与资本效率显著提升。
基本盘稳步增长，REITs 回暖叠加布局机器人赛道驱动业绩加速上行。2024年和2025Q1公司分别实现营业收入12.15、3.52亿港元，同比分别+37.54%、+0.22%；实现归母净利润4.10、2.13亿港元，同比分别+1.64%和80.19%。整体盈利质量改善明显，资产管理业务贡献度持续提升，为中长期业绩上行打下坚实基础。收入恢复主要得益于REITs市场回暖叠加停车项目投运加速，其中资产运营业务同比增长近40%，占比已超过75%。费用率方面，受益于运营效率改善，公司管理费用率整体呈下降趋势，2024年管理和财务费用率分别为24.96%和9.57%，同比分别-8.99pct和-2.39pct。
资产运营与资产融通协同发力，夯实可持续增长基础。在资产运营端，公司已有停车场运营+产业空间管理和租赁住房两大业务布局，其中停车场运营业务形成“长期租赁+停车综合体+产权购置+充换电+城市智慧停车+停车产业基金”六大运营模式，深度绑定机场、高铁、市政等高频场景资源。在资产融通端，公司为国内公募REITs市场重要产业投资方之一，已设立三支百亿级基础设施基金与平准基金，具备全流程REITs证券化能力；同时，基金管理与持有投资贡献稳定高毛利现金流。
抢占人形机器人先机，构建“资本+平台+场景”三重闭环。在新业务拓展方面，公司率先卡位具身智能赛道，投资布局多个具身智能及人形机器人行业核心标的，并通过“基金+平台+场景”三重路径构建生态优势。2023年，公司受托管理百亿级“北京机器人产业发展基金”，在产业早期阶段即完成对宇树科技、银河通用、云深处、松延动力、星海图等头部企业的投资，后续有望通过股权退出与基金分成获取可观回报。2024年，公司设立北京首程机器人科技产业有限公司，围绕“销售代理+租赁业务+二次开发”建立盈利模式，依托国企背景与渠道能力增强客户信任与落地效率。公司还充分利用自身在停车场、园区、产业空间、已投REITs等方面的运营资源，为机器人提供标准化、高频次应用场景，加速形成“训练—交付—使用—再训练”的数据飞轮，推动模型持续迭代与商业化转化。
盈利预测与投资评级。预计公司2025–2027归母净利润为5.2/7.0/8.6亿港元，对应当前股价下的PE分别为26/19/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。我们选取与公司业务模式相近的捷顺科技、华润万象生活作为可比公司进行横向对比。上述可比公司2025年PE均值为33倍，高于首程控股当前26倍的估值水平。考虑到公司在停车场管理、充电设施运维及机器人运营和投资业务等多个领域具备一定先发优势，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。（1）宏观经济波动；（2）REITs市场回暖不及预期；（3）机器人业务落地不及预期。
