燃气公用事业正进入更成熟的周期，燃气需求放缓，新用户连接减少。现金流和股息的可持续性是关键；我们评估了这两个因素，并在本报告中预览了 2025 年上半年结果。
我们看好 ENN 和 TSE，均为买入评级。将昆仑从持有评级上调至买入评级，将 CRG 从持有评级下调至减持评级。
2025 年上半年展望： 预计燃气业务将报告低个位数的增长，燃气销售量将低于公司指引，但市场预期已降低。预计燃气销售增长率为 1-2%，下半年将略有回升，因为工业需求改善，2024 年下半年基数较低。新用户连接和美元利润率扩张与指引一致。预计新增连接将同比下降 15-20%，美元利润率将提高 0.02-0.04 元/立方厘米。
现金流和股息可持续性： 随着燃气公用事业进入整体盈利增长放缓的成熟周期，我们相信投资者更加关注现金流，因此关注股息收益率的质量。根据我们的分析，ENN 和昆仑的强劲自由现金流看起来是可持续的，足以维持甚至增加股息分配。
关键数据： 预计 2025 年上半年 ENN 盈利同比下降 19%，CRG 盈利同比下降 19%，TSE 盈利同比下降 1%，昆仑盈利同比下降 2%。
估值： ENN 的 NTM 市盈率为 9.5 倍，NTM 市净率为 1.3 倍；TSE 的 NTM 市盈率为 9.5 倍，NTM 市净率为 0.6 倍；昆仑的 NTM 市盈率为 7.1 倍，NTM 市净率为 0.4 倍。
研究结论： 我们继续看好 ENN，因为它拥有更集成和多元化的投资组合，能够维持/增长股息；我们喜欢 TSE，因为它具有吸引人的风险/回报率；我们看好昆仑，因为它具有现金价值。下调 CRG 至减持评级，因为我们对 2025-27 年的盈利预测进行了下调，以反映新增连接的更快下降、增值服务萎缩以及一些城市燃气项目因重庆监管审查而面临更高的行政成本和联营公司/合资企业的利润贡献减少。
昆仑上调至买入评级： 昆仑继续展现出盈利弹性，因为它拥有更集成和多元化的石油和天然气投资组合，而其净现金余额远高于同行。昆仑的净现金余额相当于其当前市值的约三分之一。这是一个我们不能忽视的水平，因为它为未来的并购提供了可能性，这可能是一个潜在的催化剂。同时，自由现金流仍然强劲，这支持了我们青睐具有更好股息可持续性的股票的论点。
