策略观点：节奏和方向同样重要

证券研究报告：策略报告 发布时间：2025-08-11 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 大盘指数 策略观点节奏和方向同样重要 上证指数深证成指 8000 3000 7000 2000 6000 5000 1000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 《等待经济政策为市场定调》-2025.07.21 投资要点 本周A股震荡上行，再创阶段新高。本周主要股指全数上涨，其中中证1000上涨2.11%表现最好，其余主要指数中中证A50和创业板指涨幅落后，分别上涨0.64%和0.49%。风格方面，本周风格层面大幅反转，上周大幅下跌的周期风格强势反弹，上周抗跌的消费风格本周涨幅落后。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有上涨，中盘和小盘指数表现明显优于大盘指数。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合表现分化，宁组合整周微涨0.07%，茅指数上涨0.89%。 研究所 行业层面，以事件驱动的主题交易为主。本周申万一级行业中国防军工以5.93%领涨，有色金属、机械设备亦有较大涨幅。本周A股上涨行业以交易事件驱动为主，国防军工系中国船舶8月5日发布公告称将换股吸收合并中国重工，触发了市场对军工上市公司大规模重组的预期。其余申万一级行业中，医药生物、计算机、商贸零售和社会服务是本周仅有的下跌行业。 近期研究报告 展望后市，从政策到业绩的空档期中节奏和方向同样重要。7月底召开的中共中央政治局会议对下半年的经济政策部署并未出现既定计划之外的大规模刺激倾向，并且“反内卷”并未单独着重指出，其在年内的政策重要性将低于“稳增长”。故此前围绕中共中央政治局会议进行的“强刺激”和“反内卷”交易情绪将继续下降，相关行业的主导逻辑将更多回归需求端能否复苏，而不是潜在的供给端压降。对于整体A股而言，从6月底开始的本轮上涨可以理解为银行红利触发和反内卷接棒的两段式结构，但目前银行的红利性价比消耗殆尽，同时“反内卷”需要经历政策预期到现实验证的冷静期，因此做多动力或出现真空期，此时更需注意进退有时和张弛有度。 配置方面，景气交易回归，个股α逻辑优于行业β逻辑，重视科技成长估值修复机会。3月以来持续调整的以AI应用、算力链、光模块为代表的TMT成长方向也将迎来估值修复的机会。创新药与CRO的基本面叙出现转变，中国医药出海逻辑仍能持续交易。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1市场表现回顾4 2A股高频数据跟踪5 2.1A股情绪及成交跟踪5 2.2A股行业轮动速度及强..度..跟..踪6 2.3红利性价比模型跟踪7 3后市展望及投资观点8 4风险提示9 图表目录 图表1：主要股指周收益率(%)4 图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%)4 图表3：申万一级行业周收益率(%)5 图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数5 图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元)6 图表6：A股行业轮动速度及万得全A指数7 图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数7 图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势8 1市场表现回顾 本周A股震荡上行，再创阶段新高。本周主要股指全数上涨，其中中证1000上涨2.11%表现最好，其余主要指数中中证A50和创业板指涨幅落后，分别上涨0.64%和0.49%。风格方面，本周风格层面大幅反转，上周大幅下跌的周期风格强势反弹，上周抗跌的消费风格本周涨幅落后。市值风格方面，本周大中小盘市值风格均有上涨，中盘和小盘指数表现明显优于大盘指数。本周代表核心资产和成长龙头的茅指数和宁组合表现分化，宁组合整周微涨0.07%，茅指数上涨0.89%。 图表1：主要股指周收益率(%)图表2：主要风格和大小盘指数周收益率(%) 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 本周上周 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 本周上周 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 行业层面，以事件驱动的主题交易为主。本周申万一级行业中国防军工以5.93%领涨，有色金属、机械设备亦有较大涨幅。本周A股上涨行业以交易事件驱动为主，国防军工系中国船舶8月5日发布公告称将换股吸收合并中国重工，触发了市场对军工上市公司大规模重组的预期。其余申万一级行业中，医药生物、计算机、商贸零售和社会服务是本周仅有的下跌行业。 图表4：个人投资者情绪指数（%）与万得全A指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：东方财富股吧，Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022-01-01 2022-02-05 2022-03-12 2022-04-16 2022-05-21 2022-06-25 2022-07-30 2022-09-03 2022-10-08 2022-11-12 个人投资者情绪指数(MA7) 2022-12-17 2023-01-21 2023-02-25 2023-04-01 2023-05-06 2023-06-10 2023-07-15 2023-08-19 2023-09-23 2023-10-28 2023-12-02 2024-01-06 2024-02-10 2024-03-16 万得全A(右轴) 2024-04-20 2024-05-25 2024-06-29 2024-08-03 2024-09-07 2024-10-12 2024-11-16 2024-12-21 2025-01-25 2025-03-01 2025-04-05 2025-05-10 2025-06-14 6000 5500 5000 4500 4000 3500 5 2025-07-19 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 国防军工有色金属机械设备 图表3：申万一级行业周收益率(%) 资料来源：wind，中邮证券研究所 2A股高频数据跟踪 综合纺织服饰 煤炭汽车环保 轻工制造农林牧渔 钢铁家用电器基础化工 本周 上周 银行传媒房地产 交通运输电力设备建筑装饰美容护理 电子公用事业 通信建筑材料石油石化食品饮料非银金融社会服务商贸零售计算机医药生物 2.1A股情绪及成交跟踪 个人投资者情绪略有回升。如图4所示为独家构建的个人投资者情绪指数和 万得全A指数，值得注意的是A股自去年9.24开始的行情最大特点在于走势和 个人投资者情绪之间极强的关联性。截至8月9日个人投资者情绪指数7日移动 平均数报0.02%，较8月2日的-0.04%略有回升。 同时如图5所示，融资盘延续净流入，融资成交占比维持高位。本周融资盘延续上周净流入趋势，流入速度和春节后的躁动行情相当。并且融资盘成交占比维持在高位水平，融资盘成交活跃程度与春节行情相当。 图表5：融资盘成交占全A比（%）和自2024.9.24以来累计净买入(亿元) 22% 累计净买入(右轴)融资成交占比 7000 20% 6000 18% 16% 14% 12% 5000 4000 3000 2000 1000 2024-09-24 2024-10-09 2024-10-17 2024-10-25 2024-11-04 2024-11-12 2024-11-20 2024-11-28 2024-12-06 2024-12-16 2024-12-24 2025-01-02 2025-01-10 2025-01-20 2025-02-05 2025-02-13 2025-02-21 2025-03-03 2025-03-11 2025-03-19 2025-03-27 2025-04-07 2025-04-15 2025-04-23 2025-05-06 2025-05-14 2025-05-22 2025-05-30 2025-06-10 2025-06-18 2025-06-26 2025-07-04 2025-07-14 2025-07-22 2025-07-30 2025-08-07 10%0 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2A股行业轮动速度及强度跟踪 针对行业轮动的描述，我们采取了两种方式来进行衡量：①以行业涨跌排名为基础构建的轮动速度指标，具体为采取申万一级行业当天涨跌幅排名较昨日涨跌幅排名变化的绝对值加总，该值越大说明行业之间排名的变化越剧烈；②以行业相对收益为基础构建的轮动强度指标，具体为申万一级行业当天相对万得全A的超额涨跌幅较昨日超额涨跌幅变动的标准差，该指标越大说明各行业间的相对收益变化越大。 如图6-7所示为A股行业轮动速度与强度，本周A股行业轮动速度与强度均出现明显下降。在经历了约4个月的“低强度快速轮动”后，A股后续或出现行业轮动降速，逐渐转移到“低强度低速度”的结构性行情，个股层面的α逻辑将重于行业层面的β逻辑。 图表6：A股行业轮动速度及万得全A指数 370 350 330 310 290 270 250 行业轮动速度万得全A 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 2024/08 2025/01 2025/06 3000 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表7：A股行业轮动强度及万得全A指数 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 行业轮动强度万得全A 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 2024/08 2025/01 2025/06 3000 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3红利性价比模型跟踪 根据我们的跨资产红利比价模型，以银行股为代表的纯红利资产当下因前期上涨幅度较大，目前性价比或有所不足。 我们进行跨资产对比的切入点是红利策略中“类债”的性质，将红利股的收益率拆解为股债两部分，即： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 其中无风险利率+本金风险补偿可视为债券部分，而股债差异补偿部分是红利股性价比的体现。如图8所示，以当前最满足股利永续增长假设的银行为例，其相对万得全A开始走强的背景就是股债差异补偿部分抬升。当前银行的股债差异补偿为0.86%，以单纯静态股息率的视角来看已经进入“鱼尾”阶段，若以1%为最低要求的股债差异补偿，对应银行的股息率应为4.03%。若银行股在年中分红中未加大现金股利支付率，或将无法提供足够的股债差异补偿。 图表8：银行股息率拆解(%)及银行指数相对走势 股债差异补偿:银行银行(申万)/万得全A(右轴) 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 20