季报点评：业绩符合预期，高端业务不断提升公司总体毛利率

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 爱尔眼科（300015） 证券研究报告 2017年10月23日 投资评级 行业 医药生物/医疗服务 6个月评级 增持（调高评级） 当前价格 28.08元 目标价格 31.50元 上次目标价 24元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,520.01 流通A股股本(百万股) 1,194.89 A股总市值(百万元) 42,682.02 流通A股市值(百万元) 33,552.59 每股净资产(元) 2.03 资产负债率(%) 35.43 一年内最高/最低(元) 34.80/20.95 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 柴博 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100002 chaibo@tfzq.com 郑薇 联系人 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《爱尔眼科-半年报点评:高端业务占比提升，国际化布局反哺国内市场》 2017-08-27 2 《爱尔眼科-公司点评:海外战略迈向欧洲，国际智慧支持中国眼科事业发展》 2017-04-12 3 《爱尔眼科-年报点评报告:业绩符合预期，未来几年30%净利增速可期》 2017-04-06 股价走势 业绩符合预期，高端业务不断提升公司总体毛利率 业绩符合预期，内生+外延保持主营业务快速增长 第三季度公司实现营收17.92亿元（+42.16%），归属上市公司股东净利润2.71亿元（+35.06%），扣非后净利润2.92亿元（+38.86%）。收入端的增长主要是收购境内外子公司及原有医院收入规模增长，与成本端39.16%的增长及经营活动现金净流量40.11%的增长相匹配；销售费用同比增长43.99%，主要是规模扩大市场推广费用增加；管理费用同比增长31.28%，主要是收购境内外子公司及本身规模扩大所致；财务费用同比增长506.96%，主要是公司借款增加利息增长及去年同期基数较小。同时随着境内外子公司收购及经营规模扩大，应收账款、预付账款、存货及应付账款分别较年初增长73.69%、60.58%、37.42%和63.70%。 在行业竞争中持续占优，高端业务占比逐渐提升持续提高公司毛利率 公司继续加快推进各省域内地级、县级医疗网络纵向布局，同时在城域内横向探索视光发展模式和社区眼健康服务模式，以不断提高单店的内生增长。视光和屈光服务收入高增长得益于量价齐升的逻辑，其中门诊量对收入增长的作用占75%，高端术式增多的贡献在25%，如屈光手术的高端术式占比超过了45%。第三季度公司总体的毛利率为22.57%，去年同期为21.55%。公司作为全国性医疗机构，主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。其他可与之竞争的眼科连锁医院收入体量基本在6亿左右。 国际化战略稳步推进，国外的先进技术和经验反哺国内市场 上半年公司收购了欧洲Clinica Baviera，并持有86.83%股权，标的公司的老花镜等手术技术相对国内技术优势明显，可承接国际人工晶体的临床试验等，弥补国内技术或经验的不足，反哺国内市场。同时，公司完成对AW Healthcare Management,LLC 75%股权收购，奠定了全球发展的战略格局。 估值与评级 公司是全球眼科龙头，其5大生态圈包括：不断下沉的眼科连锁网络、线上+线下的眼健康管理体系、国际化战略、眼科科技创新和医疗金融。预计17-19年EPS分别为0.48、0.63、0.82元，借助5大生态圈的构建未来三年可以持续保持30%的净利增长，未来十二个月根据行业平均估值水平，给予50倍PE目标价31.50元，给予“增持”评级。 风险提示：行业负面事件影响，国际化战略进度低于预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,165.58 4,000.40 5,227.06 6,833.74 8,947.78 增长率(%) 31.79 26.37 30.66 30.74 30.94 EBITDA(百万元) 719.44 849.09 1,109.38 1,391.82 1,793.11 净利润(百万元) 428.04 557.47 728.67 951.65 1,251.35 增长率(%) 38.44 30.24 30.71 30.60 31.49 EPS(元/股) 0.28 0.37 0.48 0.63 0.82 市盈率(P/E) 99.71 76.56 58.57 44.85 34.11 市净率(P/B) 17.82 15.35 10.82 9.49 8.26 市销率(P/S) 13.48 10.67 8.17 6.25 4.77 EV/EBITDA 41.84 33.65 36.16 28.32 21.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2016-102017-022017-06爱尔眼科 医疗服务 创业板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 720.81 775.94 1,770.80 2,503.88 3,135.35 营业收入 3,165.58 4,000.40 5,227.06 6,833.74 8,947.78 应收账款 358.62 465.51 571.09 810.43 981.25 营业成本 1,690.66 2,155.81 2,796.07 3,658.60 4,779.34 预付账款 71.94 91.06 117.25 157.35 200.04 营业税金及附加 3.45 6.55 7.14 9.33 13.03 存货 174.44 206.77 301.52 354.50 508.40 营业费用 404.91 512.24 682.33 910.06 1,203.50 其他 148.12 62.66 104.09 104.96 90.57 管理费用 465.97 627.25 794.50 1,055.11 1,381.54 流动资产合计 1,473.93 1,601.94 2,864.75 3,931.13 4,915.61 财务费用 (4.14) 5.40 (2.13) (10.83) (17.56) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 13.94 13.84 13.69 13.82 13.78 固定资产 646.09 769.09 753.38 712.54 644.13 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 82.65 13.77 21.88 25.94 27.97 投资净收益 9.89 21.19 15.90 15.66 17.58 无形资产 26.29 33.42 30.86 28.30 25.74 其他 (19.77) (42.38) (31.79) (31.31) (35.16) 其他 1,027.65 1,647.71 1,589.94 1,576.24 1,574.01 营业利润 600.67 700.50 951.36 1,213.31 1,591.73 非流动资产合计 1,782.69 2,463.99 2,396.07 2,343.02 2,271.85 营业外收入 4.82 29.31 14.10 16.08 19.83 资产总计 3,256.63 4,065.93 5,260.82 6,274.15 7,187.46 营业外支出 55.33 45.59 50.46 48.03 49.24 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 550.17 684.22 915.00 1,181.36 1,562.32 应付账款 412.57 737.47 776.74 1,189.77 1,388.81 所得税 113.59 117.11 172.76 212.62 288.08 其他 166.88 204.00 187.79 216.84 237.13 净利润 436.58 567.11 742.24 968.74 1,274.24 流动负债合计 579.44 941.46 964.54 1,406.61 1,625.93 少数股东损益 8.54 9.64 13.57 17.09 22.89 长期借款 174.20 186.06 180.00 180.00 180.00 归属于母公司净利润 428.04 557.47 728.67 951.65 1,251.35 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.28 0.37 0.48 0.63 0.82 其他 3.78 1.38 2.38 2.51 2.09 非流动负债合计 177.98 187.43 182.38 182.51 182.09 负债合计 757.42 1,128.90 1,146.92 1,589.12 1,808.02 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 103.80 155.89 169.46 186.55 209.44 成长能力 股本 985.56 1,010.32 1,520.01 1,520.01 1,520.01 营业收入 31.79% 26.37% 30.66% 30.74% 30.94% 资本公积 151.48 529.44 529.44 529.44 529.44 营业利润 39.90% 16.62% 35.81% 27.53% 31.19% 留存收益 1,426.98 2,066.59 2,424.43 2,978.47 3,649.99 归属于母公司净利润 38.44% 30.24% 30.71% 30.60% 31.49% 其他 (168.61) (825.20) (529.44) (529.44) (529.44) 获利能力 股东权益合计 2,499.21 2,937.04 4,113.90 4,685.03 5,379.44 毛利率 46.59% 46.11% 46.51% 46.46% 46.59% 负债和股东权益总计 3,256.63 4,065.93 5,260.82 6,274.15 7,187.46 净利率 13.52% 13.94% 13.94% 13.93% 13.99% ROE 17.87% 20.04% 18.47% 21.15% 24.20% ROIC 50.00% 42.54% 67.06% 71.34% 104.02% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 436.58 567.11 728.67 951.65 1,251.35 资产负债率 23.26% 27.76% 21.80% 25.33% 25.16% 折旧摊销 187.77 216.83 160.15 189.34 218.94 净负债率 -10.70% -4.77% 4.03% -17.19% -20.38% 财务费用 0.00 4.36 (2.13) (10.83)