K12素质教育转型标杆，深耕华南行稳致远

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 社会服务·教育 K12素质教育转型标杆，深耕华南行稳致远。卓越教育集团（03978.HK）是一家专注于华南K12教培的综合性教育公司。双减后完成K9转型，目前业务涵盖K9素质教育、高中辅导、全日制复习等，2024年公司实现收入11.02亿元/+125%，三大业务占比分别为65%/16%/19%。公司采取深耕华南市场的战略，以广东为核心市场加密网点，在深圳、佛山等城市持续渗透。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn K12教培分类监管常态化，合规是K12教培企业健康发展的红线。分类监管强化，对违规学科培训采取吊销资质、罚款等惩戒措施，同时有序推进非学科审批。在“双减”意见整体框架下，地方出台具体执行细则，如广东省发布细则明确分类鉴定方法，本土企业具备相对优势。 投资评级优于大市(首次)合理估值6.34-6.77港元收盘价4.99港元总市值/流通市值4228/4228百万港元52周最高价/最低价5.99/2.26港元近3个月日均成交额7.56百万港元 广东K12教培：湾区红利显著、区域龙头崛起。1）市场规模：受益于领先的出生人口以及随迁子女群体，K12教培消费群体庞大，测算2030年广、深、佛三市有望达到230/230/110亿元规模。2）竞争格局：“双减”后供给出清&常态化监管，市场份额头部集中，测算广深CR5均已超10%，远超双减前。公司受益于齐全牌照及本土口碑、持续加密网点，广州市占率具备明显优势。 成长看点：1）高续班率支撑招生增长：2024年公司续报率同比+3pct，预计2025年春季已达91%。高续班率是市场对产品质量的肯定，也是学生留存和转介绍基础。预计公司续报率稳中有升，支撑2025年单点科数17%以上增速。2）广州周边城区仍有较大空间，深、佛份额有望持续提升：公司广州网点集中在核心老城区，而近年中考人数增长最快区域门店密度（按网点数/每一千中考人数）相对靠后，若按核心城区密度静态测算，中期可新开78%网点。深圳、佛山网点数暂未恢复双减前。3）I01编程课程契合人工智能教育热点需求，有望在“卓越大语文”之外再造新王牌课程，提升单人报科数。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：K12教培行业需求刚性仍存，我们持续看好该赛道。但随行业高基数下增速自然放缓，我们也关注到盈利能力及股东回馈重要性提升。公司作为华南K12教培龙头，坚持区域深耕战略，分享大湾区人口红利，持续加密广州网点并加速渗透深圳、佛山等市场。凭借区域口碑基础，续读率提升验证产品竞争力；较成功的合规转型及合理网点爬坡期使扩张同时利润率可控。此外，公司高度重视股东回报，发布三年派息计划强化信心。作为区域龙头过去公司估值上有明显折价，但现阶段本土口碑及牌照优势更为突出，估值折价逻辑有望得到扭转，修复空间显著。首次覆盖给予“优于大市”评级，预测2025-2027年EPS为0.39/0.47/0.57元人民币，给予25年15-16倍PE，对应目标市值53.7-57.3亿港元（取0.91878汇率）。风险提示：政策及舆论风险；教师流失；竞争加剧；全日制业务需求下滑等。 内容目录 公司沿革：深耕华南二十八载，素养业务发力焕新生........................................5收入结构：素养为主，全日制及辅导业务为辅..............................................7发展战略：深耕华南市场，积极拥抱AI..................................................10公司治理：卓越教育集团股权结构稳定，管理团队阵容强大.................................13强化投资者回报：发布三年派息计划，积极回馈股东.......................................14 广东K12教培行业：湾区红利显著、区域龙头崛起.................................14 政策环境：常态化分类监管，压减学科培训、规范非学科培训...............................14市场空间：湾区人口红利显著，需求旺盛&参培回暖........................................18竞争格局：集中度提升&头部机构洗牌，区域龙头崛起......................................21 成长看点：高续班率为基，驱动省内精细化扩张与拓科.............................23 驱动1：招生增长&高续读率支撑单点提效................................................23驱动2：广州周边城区有望加速布局，深圳、佛山份额仍有较大提升空间.....................25驱动3：I01编程课程有望成为新的增长点................................................27 盈利预测.....................................................................28 假设前提.............................................................................28未来3年业绩预测.....................................................................28盈利预测情景分析.....................................................................28 估值与投资建议...............................................................30 股价复盘：务实经营导向下，公司估值与业绩表现高度相关.................................30估值对比：“区域深耕”与“全国布局”两种模式价值阶段重估.............................31投资建议：华南区域龙头有望迎来估值修复，给予“优于大市”评级.........................33 传统业务政策风险.....................................................................34合约负债过高而潜在的退费风险.........................................................34竞争加剧的风险.......................................................................34疫情反复的风险.......................................................................35行业竞争加剧风险.....................................................................35全日制业务需求下滑的风险.............................................................35课程及技术研发不及预期...............................................................35核心教师流失风险.....................................................................35舆情风险.............................................................................35 附表：财务预测与估值.........................................................36 图表目录 图1：卓越教育集团发展历程回顾（1997年至今）..............................................5图2：2017年末公司旗下180所网点分布......................................................6图3：2015-2018年公司收入规模.............................................................6图4：2018年-2024年公司入、经调整净利润及经调整净利率....................................7图5：卓越教育“元语宙”文学素养类课程体系................................................8图6：卓越教育多元思维课程教材............................................................8图7：K12教培企业的全国化布局及本土化深耕是两种路线......................................10图8：“双减”后公司线下教学网点布局集中在大湾区.........................................11图9：卓越教育集团鲸准教系统.............................................................12图10：公司股权结构（截至2024年12月31日）.............................................13图11：2018年至今教培行业政策监管经历了3大阶段..........................................14图12：2022年1月广东省线上及线下义务教育阶段培训显著压降................................15图13：《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引（试行）》中学科鉴定流程及鉴定方法.......................................................................................16图14：广东省出生人口数据统计............................................................18图15：2018-2023年广东省小初高入学率.....................................................18图16：2017年华南地区K12教培市场份额....................................................21图17：2017年头部教培企业华南地区收入....................................................21图18：雇员人数数据.............................