核心观点与关键数据
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经济基本面与宏观供需：
- 6月经济数据显示名义工业增加值反弹，实际产出带动超过价格跌幅扩大拖累，产出继续修复，外需对生产端负面影响暂时减弱。
- 库存周期接近主动加，但转向被动加的风险有所放大。
- 固投表现弱预期，基建、制造业、地产投资均继续走弱，高基数产生明显影响。基建投资增速回落主要是基数影响，实际增量超季节性。制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定逻辑不变。地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速转向。
- 二季度消费放缓，受到收入约束，后期空间仍需关注政策，包括补贴重新发力节奏等，同时警惕高基数对同比的影响。
- 从内生角度看，收入是否增长仍是决定长期消费趋势的关键，核心包括居民财务成本下降（降杠杆、降房贷利率）的收入被动改善，财产性收入（股市、地产等）的主动改善，工资性收入改善等三点。
- 全年经济可能前高后低，中性预期下全年5%增速目标能实现。下半年政策重点将继续转向稳价格，重点行业“反内卷”，且范围可能继续扩大。
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价格水平变动情况：
- 6月CPI基本符合预期，PPI则继续弱于预期，仍存在一定的通缩风险。CPI-PPI差值上升至3.7%，二者均值跌幅再度扩大至1.73%。
- 预计二季度GDP平减指数下降至-1.3%左右。
- 7月PPI环比跌幅可能收窄，叠加三季度低基数来看，同比跌幅将迎来改善窗口。
- 长期来看，经济修复、消费复苏节奏将决定消费通胀尤其是核心CPI回升步伐。PPI方面，全球经济、政策尤其国内需求修复节奏，以及商品供给波动均为大宗商品价格和PPI的主要影响。
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货币与财政政策：
- 金融角度看，政府融资维持高位，对社融带动不减。虽然7月以来政府融资增速略有放慢，但预计后期将会恢复，财政支出对企业和居民流动性支持仍在。
- 二季度广义社融增速总体回升，预计下半年反弹趋势不变，但高基数影响下反弹节奏可能减慢。
- M2回升带动作用更强，跟随企业流动性增加、政府流动性继续进入其他部门，未来M2增速或继续上升。
- 财政方面，6月财政收入和支出同步放缓（均弱于季节性），前者出现小幅同比负增长，支出走弱则令财政赤字增量不足。
- 广义财政角度看，收支差额增长主要受到一次性因素带动（中央注资银行增加中央政府基金支出）。地产上游土地成交、溢价率略有改善，但房屋销售、资金约束下，土地出让金以及广义财政改善步伐仍承受压力。
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汇率与商品市场波动：
- 6月和7月，CFETS、BIS、SDR等篮子下主要人民币汇率指数均呈现震荡态势。人民币对美元总体升值主要与美元走弱反推有关。
- 下半年美联储转向鸽派、再度降息可能性高，中美利差波动或转回有利于汇率稳定方向。
- 7.43成为新关键低点后，如果短期风险偏好下行过多，仍不排除跌穿该位置可能。但中长期看汇率压力已经明显缓和，或重回震荡走势。上方高点则在6.97附近，汇率升值突破该位置可能性不大。
- 商品市场价格近期波动较大，影响因素发生明显变动。“反内卷”政策则产生更为显著的影响。内需定价品种表现强势，显然也与“反内卷”政策有关。黑色品种受到直接利好影响表现强势，尤其是焦煤、焦炭短期涨幅接近50%。碳酸锂、工业硅等前期持续走弱、跌幅较大的品种也强势反弹。而此前上涨较大的铜等有色金属品种回归平静。
- 中东国家增产、美国通过油价压低国内通胀、全球需求走弱影响下，仍看不到油价持续上涨的动力，需要继续警惕油价和下油化工品重心回落风险。
- 农产品受到政策影响相对有限，仅有生猪等部分提及“反内卷”的品种出现上行，多数品种波动不大。同时豆系等受关税影响较大的品种回归平静。
研究结论
- 政策宽松推动经济修复，外需波动扰乱经济短期节奏。但目前通缩困扰加大，是仅次于地产和海外的主要风险。
- 下半年政策重点将继续转向稳价格，重点行业“反内卷”，且范围可能继续扩大。
- 消费、基建是稳经济因素，地产、外需则是风险，且外需风险下半年或进一步显性化。
- 全年经济可能前高后低，中性预期下全年5%增速目标能实现。
- “反内卷”政策聚焦产能投放过快、陷入价格战的新兴产业为主，重点任务：全国统一大市场，治理“低价无序竞争”，推动“落后产能有序退出”，强化标准引领。
- 商品价格反弹上行，是受到政策和供给端影响为主，目前需求端尚无明显变动。此轮商品价格反弹上行，是受到政策和供给端影响为主，目前需求端尚无明显变动。
