业绩远超预期；云业务加速增长，需求强劲超出预期

超出预期驱动strong demand 结果坚实有力；云加速超出预期，受强劲需求驱动 17.2%目标价(Previous TP上/下侧当前价格601.50美元美元510.30)513.24美元 微软报告了（7月31日香港时间）2025财年第四季度（年末）业绩：营收为764亿美元，同比增长18.1%（2025财年第三季度：同比增长13%），超出我们的预测/彭博一致预期3.6/3.5%，主要得益于三个业务板块的全面超预期。净利润同比增长23.6%，达到272亿美元，超出我们的预测和一致预期9%/8%，得益于各业务板块超预期的运营效率提升。对于2025财年，总收入/净利润同比增长14.9/15.5%。核心基础设施业务的加速增长主要来自最大的客户，Azure和其他云服务收入同比增长39%，超出此前34-35%的指引。管理层强调了对云服务的强劲需求，预计2026财年第一季度资本支出（包括融资租赁）将超过300亿美元，同比增长50%。此外，他们预计Azure在2026财年第一季度的收入将同比增长37%。尽管增量资本支出投资可能对毛利率产生压力，但管理层对通过稳健的收入增长推动运营杠杆释放充满信心，同时期待2026财年营运利润率相对稳定。我们将2026-2027财年预期收入/营运利润预测上调2-4%/3%，以反映云和生产力与业务流程（PBP）的超预期收入增长。基于DCF的市盈率预测被上调18%至601.5美元（此前为510.3美元），以考虑超预期的盈利增长潜力和现金流产生能力，折合为2026/2027财年38.8/33.6倍的市盈率。买入。 中国互联网 塞义 HE，CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 强劲的云收入增长有力超越预期，并可能持续。智能云（IC）板块在2025财年第四季度实现了26%的年度收入增长，达到299亿美元（占总收入39%），Azure及其他云服务在该板块的收入增长为39%（2025财年第三季度：33%），超出此前34-35%的指引。管理层预计2026财年第一季度智能云将实现25-26%的年度收入增长，其中Azure按固定汇率计算预计实现37%的年度收入增长。2025财年第四季度资本支出（含财务租赁）达到242亿美元，同比增长27%，全年资本支出总计882亿美元，同比增长58%。管理层指出云服务需求仍在改善中，并预计2026财年第一季度资本支出将超过300亿美元（2025财年第一季度：200亿美元），以满足未满足的需求。对于2026财年，管理层预计资本支出增长将较2025财年有所放缓，短期资产占比将增加，且考虑到新增产能交付的时间，预计2026财年上半年的增长率将高于下半年。 PBP实现了稳健的ARPU增长，这一趋势可能在财年26年持续。PBP营业收入在2025财年第四季度为331亿美元，同比增长15.7%（2024财年第四季度：120%），占总收入的43%。在该业务板块中，M365商业/消费者云收入同比增长18%/20%（2025财年第三季度：12%/10%），主要受付费M365商业座席/订阅者同比增长6%/8%的推动，我们认为这表明了由E5与M365 Copilot采用率提升和价格上涨所驱动的ARPU增长趋势。微软的Copilot系列应用在2025财年第四季度在商业和消费者市场的月活用户数已超过1亿，我们认为ARPU增长趋势可能在2026财年得以持续。 来源：FactSet 预期2026财年尽管在人工智能方面进行增量投资，OPM仍将保持稳定。尽管由于对支持人工智能相关业务增长的增量基础设施投资，GPM同比下滑1个百分点至68.6%，但在2025财年第四季度，整体OPM达到44.9%，同比提升1.8个百分点。我们认为，这表明强大的释放经营杠杆的能力。在稳健的营收增长和进一步释放经营杠杆的能力的支持下，管理层正在寻求2026财年相对稳定的OPM同比（2025财年：45.6%）。 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 注：cc：constant currency 预测和估值变化 风险 1. 低于预期的利润空间扩张；2. 人工智能相关服务带来的收入贡献增速低于预期。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容（全部或部分）的研究分析师证明，关于本报告涵盖的证券或发行人：(1)所表达的所有观点准确反映了其本人对相关证券或发行人的个人观点；并且(2)其报酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，无论是该分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义），均未在本报告中表达任何与证券市场或相关行业发展趋势相关的具体意见。 (委托人) (1) 在本研究报告发布之日起前的30日内曾买卖或交易本报告中涵盖的股票； (2) 在本研究报告发布之日起后的3个工作日内将买卖或交易本报告中涵盖的股票； (3) 担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的职务；以及 (4) 对本报告中涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入一支未来12个月潜在回报超过15%的股票持股票在未来12个月内潜在回报为+15%至-10%卖未来12个月内潜在亏损超过10%的股票未评级: 邦信证券未评级 行业预计在未来12个月内将跑赢相关的宽市场基准：行业预计在未来12个月内将表现与相关的宽市场基准一致：行业预计在未来12个月内将跑输相关的宽市场基准 地址45/F, 冠捷大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是CMB国际资本集团有限公司（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际证券（以下简称“中银国际”）不提供个性化的投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报均不确定且不保证，并可能因其依赖于基础资产表现或其他可变市场因素而波动。中银国际建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之用。 或其附属公司（如有）向其分发。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM或其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担责任，无论是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人都完全自行承担风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的资讯的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主经纪商参与交易，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告中提到的公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全文或部分复制、再印刷、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出请求。 对于此文件在英国的收件人 本报告仅供落入2000年金融服务与市场法（金融推广）指令2005年（不时修订）（“该指令”）第19(5)条（I）或落入该指令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司协会等，”）（II）的人员使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文的收件人在美国 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限于根据1934年美国《证券交易法》（经修正案）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”在美国分发，并且不得提供给美国的任何其他人。收到此报告的美国主要机构投资者代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告提供的信息购买或出售证券的美国接收人，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 对于此文件的新加坡收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构生产的报告。当本报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员时，CMBISG仅承担法律规定的程度内对此类人员报告内容的法律责任。新加坡收件人应就报告相关事宜联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。