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汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨

2025-07-28 东吴证券 Zt

核心观点：7月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期支撑人民币汇率升值的因素包括中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势。中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号正在被即期汇率吸收消化，预计美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。
7月份人民币升值的3个特征：
- 特征I：人民币中间价调升速度加快：6月23日人民银行货币政策委员会例会后，中间价调升速度加快，7月份中间价与预测中间价的偏离大幅扩张。
- 特征II：掉期点实现“三价并轨”：在岸、离岸1年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值趋同，1年期USDCNY、USDCNH掉期报价实现“并轨”。
- 特征III：人民币波动率持续走低：1个月和3个月期USDCNH平价期权隐含波动率已分别下降至4.87%和3.79%，是2024年11月以来最低值，显示资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。
二季度以来跨境资金边际变化：
- 出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放：1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，同比回落；远期结汇规模扩张，显示出口企业预期人民币汇率升值。
- 证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升：上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，5-6月份净增持规模增加至188亿美元。
人民币汇率展望：关注人民币中间价对即期市场的引导，预计美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。
风险提示：
- 特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性。
- 中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期。
- 非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。