有色金属行业研究：铜物质流跟踪报告：2025H1铜需求透支几何

研究背景：本报告探讨2025年上半年美国因关税导致的前置需求体量，并评估下半年需求持续性。核心结论如下：

中国需求：

• 表观需求高增：前6月累计同比增长12%，6月单月同比增长21%。高增长主要源于抢出口，国内实际用铜需求累计同比增长4%。
• 季节性特征：国内需求呈现明显季节性，预计2025年9-10月将体现显著旺季特征。
• 出口驱动：制品出口前6月累计同比增长25%，单月同比增长51%，核心增量来自电力设备（电线电缆及变压器），贡献整体新增需求的85%。

美国需求：

• 表观需求旺盛：前5月同比增长33%，5月单月同比增长62%。实际需求合计前5月同比增长18%，5月单月同比增长35%。
• 进口驱动：需求增长主要来自232关税导致的铜进口提升，铜制品进口同比增长10%。
• 库存分析：前5月美国累库需求至多为54万吨（COMEX库存24.8万吨+表观需求29.2万吨），库存月数上限约3个月，但结合产业需求，预计实际累库月数约为2个月，属合理水平。
• 电力设备需求：电力设备进口占总新增进口量的91%，其中电线电缆尤为突出。电力需求高增主要得益于数据中心扩张，需求趋势性上行。

研究结论：

• 中国旺季持续：国内需求季节性明显，下半年旺季特征依然存在。
• 美国累库有限：抢出口对总体需求透支有限，安全库存积累不影响后续采购需求。
• 电力设备需求持续：美国电力设备进口高增属于消费而非累库，保障国内出口需求稳定。

投资建议：基于以上分析，市场高估了美国累库需求，低估了产业自身需求高增，对后续铜板块表现持乐观态度。关注标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、铜陵有色、西部矿业、五矿资源、中国有色矿业、中国黄金国际。

风险提示：全球铜供应超预期；铜需求走弱超预期。