海外ANDA进入收获期，政策助力制剂回归

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年12月17日 证券研究报告•专题报告 买入 当前价： 28.55元 华海药业（600521） 医药生物 目标价： 34.20元（6个月） 海外ANDA进入收获期，政策助力制剂回归 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈进 执业证号：S1250517100002 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -18%-8%3%13%24%35%16/1217/217/417/617/817/1017/12华海药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.42 流通A股(亿股) 10.27 52周内股价区间(元) 18.35-30.04 总市值(亿元) 297.63 总资产(亿元) 77.51 每股净资产(元) 4.51 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  制剂出口进入收获期，重磅ANDA产品陆续获批。公司一直致力于打造全球领先的制剂生产企业，美国ANDA获批数量进入井喷期，高技术壁垒的重磅产品也进入收获期。经过多年来的持续投入和开发，公司在海外获批的ANDA数量从2011-2015年的3个左右增加至2016年的7个和2017年的10个，预计未来每年还会有约10个ANDA产品获批。从每年ANDA获批数量来看，公司已成为美国仿制药市场的重要供应商。从质量来看，公司从普通仿制药开始研发，通过技术提升逐步向技术壁垒更高的缓释剂型突破，2013年获批的拉莫三嗪缓释片市场空间大且竞品少，是目前出口海外的主力品种，后来又陆续获批了左乙拉西坦缓释片、盐酸安非他酮缓释片、强力霉素缓释片、盐酸可乐定缓释片。且2017年专利挑战药物帕罗西汀胶囊也成功获批，成为美国市场首仿，公司优秀的研发和注册能力再一次得到体现。随着高壁垒、高质量、高盈利的缓释剂型和专利挑战药物销售占比持续提升，有望推动制剂出口业务持续增长。  政策助力制剂回归，国内制剂爆发在即。随着国内药品监管政策趋严，高质量药品得到众多政策利好。1）注册申报：共用同一条生产线且在欧美申请上市并通过现场检查的药品可以享受优先审评政策，公司第一个申报的缬沙坦进入核查阶段，未来或将有更多产品通过该通道在国内迅速上市。2）一致性评价：国内药企在欧盟、美国或日本已获批的仿制药经审核批准后视同通过一致性评价，公司众多海外上市品种有望通过该通道获得一致性评价认可。3）招标放量：对于通过一致性评价的品种会得到医保优先支持和医疗机构优先采购，且在招标时能够以区别于国内普通仿制药的质量层次有望获得更高的中标价。公司的众多一致性评价品种有望陆续回归国内市场，畅享众多政策利好。  盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS分别为0.58元、0.76元、0.96元，对应PE分别为49倍、37倍、30倍。考虑到公司高质量ANDA品种在海外获批放量将推动海外制剂收入快速增长，优先审评+一致性评价认定+医保招标政策利好推动制剂回归国内有望实现高速放量，我们给予公司“买入”评级。公司主要业务为化学制剂，收入和毛利占比分别为38%和59%，化学制剂板块2018年PE均值为36倍，考虑到公司有20多个高质量品种海外出口有望回归国内并通过一致性评价，应该给予一定估值溢价；且制剂出口回归国内的参考公司普利制药2018年PE为68倍。综合行业估值和可比公司，我们给予公司2018年45倍PE，对应目标价为34.20元。  风险提示：ANDA获批进度或低于预期；一致性评价获批进度或低于预期；药品销售或低于预期；药品招标降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4092.85 4882.61 5868.57 7105.67 增长率 16.93% 19.30% 20.19% 21.08% 归属母公司净利润（百万元） 500.83 607.44 795.47 1003.11 增长率 13.19% 21.29% 30.95% 26.10% 每股收益EPS（元） 0.48 0.58 0.76 0.96 净资产收益率ROE 9.98% 11.91% 14.08% 15.84% PE 59 49 37 30 PB 6.50 6.01 5.43 4.84 数据来源：Wind，西南证券 华海药业（600521）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：成品药销售随着海外新ANDA产品放量和国内制剂回归，将保持快速增长，预计2017-2019年增速维持在30%，毛利率维持在65%； 假设2：原料药及中间体业务保持稳定增长，销量增速维持在10%，毛利率维持在46%； 假设3：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 成品药销售 收入 1964.0 2553.2 3319.2 4314.9 增速 22% 30% 30% 30% 成本 851.4 893.6 1161.7 1510.2 毛利率 57% 65% 65% 65% 原料药及中间体销售 收入 1882.3 2070.5 2277.6 2505.3 增速 3% 10% 10% 10% 成本 999.2 1118.1 1229.9 1352.9 毛利率 47% 46% 46% 46% 其他 收入 246.6 258.9 271.8 285.4 增速 3% 5% 5% 5% 成本 202.1 207.1 217.5 228.3 毛利率 18% 20% 20% 20% 合计 收入 4092.9 4882.6 5868.6 7105.7 增速 17% 19% 20% 21% 成本 2052.7 2218.8 2609.1 3091.4 毛利率 75% 55% 56% 56% 数据来源：公司公告，西南证券 华海药业（600521）专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 4092.85 4882.61 5868.57 7105.67 净利润 456.90 589.75 772.30 973.89 营业成本 2052.67 2218.81 2609.06 3091.43 折旧与摊销 250.95 293.96 331.34 362.52 营业税金及附加 40.34 39.95 50.98 61.92 财务费用 -8.03 97.65 88.03 71.06 销售费用 614.72 927.70 1144.37 1421.13 资产减值损失 26.22 30.00 30.00 30.00 管理费用 859.53 952.11 1115.03 1350.08 经营营运资本变动 -277.87 -280.82 -388.65 -486.52 财务费用 -8.03 97.65 88.03 71.06 其他 -15.07 -139.78 -148.76 -150.66 资产减值损失 26.22 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 433.10 590.76 684.25 800.29 投资收益 0.49 110.00 120.00 120.00 资本支出 -583.32 -350.00 -350.00 -350.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -123.38 110.00 120.00 120.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -706.70 -240.00 -230.00 -230.00 营业利润 507.90 726.39 951.10 1200.05 短期借款 -375.42 537.65 -200.00 -200.00 其他非经营损益 59.17 -5.00 -5.00 -5.00 长期借款 534.69 200.00 0.00 0.00 利润总额 567.07 721.39 946.10 1195.05 股权融资 412.65 0.00 0.00 0.00 所得税 110.17 131.64 173.81 221.16 支付股利 -158.63 -200.40 -239.07 -310.16 净利润 456.90 589.75 772.30 973.89 其他 -4.46 -140.13 -88.03 -71.06 少数股东损益 -43.93 -17.69 -23.17 -29.22 筹资活动现金流净额 408.82 397.12 -527.10 -581.22 归属母公司股东净利润 500.83 607.44 795.47 1003.11 现金流量净额 185.88 747.88 -72.85 -10.93 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 791.59 1539.47 1466.62 1455.69 成长能力 应收和预付款项 1357.70 1586.99 1908.03 2315.52 销售收入增长率 16.93% 19.30% 20.19% 21.08% 存货 1330.23 1439.45 1695.27 2013.67 营业利润增长率 3.00% 43.02% 30.94% 26.17% 其他流动资产 31.84 37.98 45.65 55.27 净利润增长率 4.62% 29.08% 30.95% 26.10% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 9.64% 48.90% 22.58% 19.20% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2561.11 2592.00 2585.51 2547.84 毛利率 49.85% 54.56% 55.54% 56.49% 无形资产和开发支出 553.88 579.03 604.17 629.32 三费率 35.82% 40.50% 40.00% 40.00% 其他非流动资产 100.04 100.04 100.04 100.04 净利率 11.16% 12.08% 13.16% 13.71% 资产总计 6726.38 7874.95 8405.30 9117.36 ROE 9.98% 11.91% 14.08% 15.84% 短期借款 462.35 1000.00 800.00 600.00 ROA 6.79% 7.49% 9.19% 10