核心观点与关键数据
2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红，领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数“打回原点”，但此后港股继续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。
支撑港股反弹的因素
- 地缘风险冷却推动市场风险偏好修复：港股以波动率闻名，交易性机会居多，成分股较少、市值和行业集中度高，以及对中国经济和美国利率的不同敞口，共同造就了其高波动性。特朗普自4月8日起一再TACO，全球风险偏好逐步回升，港股因此受益。
- 弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳：4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性极高。弱美元更能提振港股。
- 香港金管局流动性支持强化市场反弹动能：金管局大幅投放流动性，将港美汇率维持在[7.75,7.85]目标区间内，单月投放规模达到1294亿港元，是近十年次高。流动性支持使港元利率明显走低，市场融资成本降低，伴随中美日内瓦贸易协议的暖意，风险偏好进一步回升。
- 南向资金成为港股坚定的“护盘手”：2024年以来，南向资金进入港股规模显著加速，今年南向资金累计净买入港股14.5万亿港元，是去年同期的2.9倍。南向资金的“话语权”上升，改善了过去港股境外机构主导所造成的低流动性环境，成交额与换手率均自2024年以来大幅上升，AH溢价中枢则不断下移。
港股展望
下半年，港股大方向依旧看多，“结构性”牛市颇具韧性。人民币与南向资金仍是港股最有力的支撑。国际格局重塑、债务周期的不可持续性侵蚀美元信用是长期命题，支撑长期弱美元叙事的底层逻辑仍在。人民币具备估值优势，IMF报告显示1美元的当前实际购买力相当于3.4元人民币。
情绪视角下的三方面因素
- 中美关系可能进一步改善：潜在的利好因素包括9月重大节日、10月APEC会议等。
- 美联储降息对港股存在情绪利好：短期内将提振市场风险偏好，重点关注受益于房贷利率下行的地产板块，以及受益于融资成本下降的科技成长板块。
- 抢出口的透支效应逐步显现：去年“930新政”对房地产销售的脉冲刺激于今年二季度开始消退，对港股市场中部分海外收入敞口较高、基本面相关性较高的细分行业或存在抑制。
研究结论
港股延续结构性牛市，充裕的社会资金受制于资本回报率偏低而广泛欠配，故对叙事和热点的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板块轮动行情于二季度已经开始，一些具备基本面盈利前景改善的行业（如医药、传媒等）已率先获得资金追捧。在当前估值修复渲染的大环境下，港股一些估值偏低且市场热度暂时不高的板块可能也存在接力机会。
长期视角
港股期待人民币资产的“第三轮重估”。近三年，消费信心与价格因素持续对外资形成掣肘，但去年7月党的二十届三中全会改革和9月一揽子新政兜住了人民币资产的估值下限，今年春节的“Deepseek时刻”又赋予了人民币资产的成长逻辑，相关板块已先一步重估。第三轮重估可能是对我们克服长期困难（如走出通缩时刻、实现民生改革）的褒奖，港股的“国家风险溢价（CRP）”有望随之收敛。在此过程中，港股内资定价权上升还将放大重估的高度。
风险提示
- 美联储降息不及预期，流动性利好不兑现。
- 国内基本面超预期下行，压制外资信心。
- 特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险。
