电力行业投资策略：火电商业模式迎来拐点，盈利稳定性有望提高

核心观点

• 电力供需格局：“十五五”期间，全国电力系统将呈现电量（能量）供需宽松，电力（功率）供需偏紧的格局。新能源装机占比逐年提升，导致电力系统备用率下降，电力供需趋紧。预计未来一段时间内，燃煤发电与燃气发电装机容量维持平稳增长。
• 火电利用小时数：预计“十五五”期间火电利用小时数逐年小幅下降，预计将于2030年下降至3500小时左右。
• 火电商业模式转型：随着容量补偿、辅助服务市场等机制的完善，煤电将从电量电源向容量电源转型，盈利稳定性有望提高。

短期催化

• 火电供需：预计未来2-3年内，西南地区和北方主要产煤区火电供需仍偏紧，东部地区火电供需或实现紧平衡。
• 煤价与电价：2023年末至2025年初，动力煤大宗价格持续下降，火电企业盈利显著改善。2025上半年，北方产煤区和环渤海地区的多数省份点火价差同比有所提升。
• 盈利能力：2023年火电行业全面实现扭亏，2024年业绩持续增长，2025年全年行业盈利有望进一步改善。

长期演绎

• 容量电价：容量电价机制将补偿煤电固定成本，2024-2025年多数地区回收30%固定成本，2026年起全国回收比例不低于50%。折旧到期后，容量电价将成为煤电重要利润来源。
• 辅助服务市场：火电企业将受益于辅助服务市场，获得调峰、调频、备用等服务的补偿，进一步提升盈利能力。
• 项目收益率：随着容量电价水平提升和折旧到期，煤电项目收益率有望得到保障，ROE和ROIC将逐渐提升。

受益标的

• 短期：关注火电供需格局好、点火价差高的北方和东部地区火电企业，如华能国际电力股份（H）、华电国际电力股份（H）、华润电力（H）等。
• 长期：关注资产质量优秀、估值较低的火电企业，如大唐发电（H）、建投能源、国电电力等。

风险提示

• 火电供需恶化风险
• 燃料价格波动风险
• 市场化电价波动风险
• 辅助服务市场建设不及预期