核心观点
- 家电下乡政策退出阶段，核心品类内销年度增速低点在2012年，跌幅约5%-6%，龙头公司年度营收保持韧性增长。
- 政策退出对产业基本面指标的影响“出货>收入>利润”，盈利周期由成本和政府补助所主导，与内销收入周期存在明显错位。
- 美国疫后财政计划退出阶段，面临需求透支、通胀高企和地产下行叠加的宏观环境，核心家电年度零售量跌幅在5%以内。
- 美国消费电器龙头倾向于在业绩承压阶段加大分红回购力度以平滑ROE，价格成为稳盈利和对冲消费量压力的主要手段。
- 美国HVAC&R龙头业绩表现明显强于消费电器，B端对应的资本开支周期上行对冲了C端消费量走弱。
关键数据
- 家电下乡政策退出阶段，空调/冰箱/洗衣机核心品类内销量年度增速低点在2012年，跌幅约5%-6%。
- 家电下乡政策退出阶段，白电板块季度业绩增速在2011Q4触底，相对收益也同步进入上行阶段。
- 美国家庭耐用品不变价年化支出总额在2020H1因疫情向下偏离后，2021Q3开始显著上偏，自2021Q3走弱，2022Q3起透支效应显现。
- 美国两项综合性财政法案2020-2025年合计共3.55万亿美元的财政刺激集中在前三年，2020-2022年分别占整体45%、43%及10%。
- 美国欧睿口径大家电零售在2022年走弱，年度降幅在5%以内。
- 美国欧睿冰箱/洗衣机/空调/电视零售量同比分别-2%/-5%/-6%/-13%。
- 美国AHAM统计的核心家电出货量在2022年-7%。
研究结论
- 以旧换新政策对白电整体内销量的带动规模，大致相当于2023年内销量的9%，短期压力或有限。
- 龙头经营多元化，或将进一步削弱政策对C端内销业务景气短期影响在报表端的兑现。
- 白电旺季动销景气向上，政策驱动内销量价，龙头价格策略积极，份额弹性突出。
- 黑电龙头需求总体平稳，面板价格压力不大，结构升级带动盈利改善。
- 2025年以来厨房小家电在经历长期调整后出现企稳迹象，内销触底反弹，盈利改善弹性可观。
- 清洁电器内销改善，关注国产龙头品牌出海节奏，以及竞争烈度边际有望缓解带来的盈利拐点。
- 以大厨电为代表的后周期在政策带动下需求逐步改善，但地产回暖仍是后续需求修复关键。
