核心观点
- 政策影响有限： 以旧换新政策退出对家电行业的影响有限，对产业出货和收入端的影响低点多在2011H2至2012年内。2024-2025年政策实际带动的空调/冰箱/洗衣机内销量分别相当于2023年内销规模的9%/6%及5%，对产业整体增长的下拉或在个位数。
- 龙头公司表现稳健： 龙头公司整体营收增长在2012年触底，年度营收保持正增长。结构上，龙头好于二线，空调业务收入表现好于冰洗。
- 成本和补助主导盈利： 2010年开始的成本上涨主导了毛利率波动，而营业外收入中政府补助的变动主导了盈利能力。2011年政策退出阶段，整体毛利率同比-0.8pct，成为政策退出阶段的利率底。
- 市场分化明显： 2011-2013年家电板块性季度以上跑赢大盘仅在2011H2，期间伴随着成本压力、地产下行和空调库存高企。而相对需求电仅在1-3月，2012年中及2013年2月的两次轮回前者板块内分化明显，经营周期主导个股表现，后者或以业绩兑现后的日历效应为主，强度和持续时间均有限。
- 海外市场表现： 美国HVAC&R公司增长表现整体好于消费电器龙头，除Carrier业务受能源券重影响较大，Trane/Lennox/AO Smith均有稳健的利润增长表现。美国核心家电零售量已回归长期趋势，长期增长有初性。
关键数据
- 2007-2014年家电补贴核心品类内销量年度增速在-35%至+27%之间。
- 2008-2013年家电补贴核心品类内销量季度增速在-15%至+15%之间。
- 2009-2013年家电主要公司毛利率及归母净利率季度同比波动较大。
- 2022年美国核心家电零售额增速走弱，同比双位数下滑。
- 2022年美国核心家电出货量增速为-7%，2023年中央空调单元机出货量跌幅超过20%。
- 2022年Trane、Carrier及Lennox美洲区城营收季度同比增速均在双位数以上。
- 2023-2024年美国核心家电出货量已回归长期趋势。
研究结论
- 家电行业政策支持内需，旺举景气向上，且板块整体对美故口或不高，龙头站构升级、全球产能布局等应对空间充裕，叠加总头经营高质量直高股息，建议积权关注家电投资价值。
- 重点推荐美的集团、格力电器、海尔智家、TCL电子、小能电器、石头科技、科法斯等。
- 风险提示：政策兑现不及预期、原材料价格波动、关税及外需不确定性、测算度设存在偏差。
