家电行业2024年度投资策略：越过山丘，开拓笃行

面对全球宏观不确定性，当前可展开的2024年耐用消费投资策略，聚焦于相对性出口增量，并在趋势下筛选具备深耕优化能力的企业。 家电板块23年修复明显，空调需求释放而多品类结构下沉。年初至今中信家电板块累计涨幅10.6%，跑赢沪深300指数17.9pcts，位列板块涨跌幅第5位，居大消费中增幅之首。其中白电/黑电/小家电/厨电/照明电工及其他涨跌幅分别为+6.2%/+53%/+1.2%/-9.3%/+21.1%。板块估值自2021年起持续回落至今14.5倍仍处低位。年内增幅除白电业绩驱动，其他子版块以估值驱动为主。本冷年因高温、促销力度、低基数等因素空调内需释放，1-7月内销量+30.4%。 相对可选品类需求疲弱，产品结构下沉趋势明显。外销在历经去年海运堵港问题缓解后去库周期、地缘政治影响后，年内边际修复趋势逐季增强。 内销消费主体渐变，消费分化K形趋势。内销增量节奏放缓，一方面来源于消费主体渐变，主因人均可支配收入增速放缓、居民消费支出占比低、以及因收入预期压力造成的消费信心下滑等。另一方面，来源于消费分化，即中产占比缩减，消费K字形趋势：高端品稳定、廉价品旺盛，而中端大众品萎缩。 内销压力下于韧性中见强者。明确当前内需趋势后，关注具备较强生存空间企业。1）以价换量类：品类整体层渗透普及充分且潜在需求较强的清洁电器，产业链层具备上下游整合吸收利润的电动两轮车龙头，细分价段层在低端市场具较强市占的品牌（剃须刀-飞科、厨小-小熊、浴霸-奥普）。2）国产替代类：工程师红利、完整供应链基础、政策倾向等优势下已有众多主品国牌案例（空冰洗21年国牌销量市占率94.0%/85.5%/77.5%），而腰尾部赛道、上游核心环节、新进入区域仍具国牌替代能力，成长品海外市场（石头美亚份额22年1月6%→23年7月15%）或产业上游（英华特国内份额15年2%→22年6%）等领域正在持续兑现。3）降本增效类：内生驱动下以数字化转型、架构优化、内生节流、利润导向等控费提效，如海尔近年销售&管理费用率16年24.8%→22年20.4%、美的多年来的数智改革、安克结构调整供应链优化下RORC同比回正。内修成效是当下企业α价值所在。 出口短期具弱β红利，长期是必由之路。为什么要出口？日本在内需失落后，外销为保底和驱动增长的关键（日企海外收入占比从90年19%升至22年50%），应优先输出具备比较优势的行业（中国制造业）；日本大金的成功说明了出口是内需稳定后的必然思考，大金长期20-40倍的高PE，也证明了全球投资者对全球市场里的龙头品牌价值。为什么这个时间点聚焦出口？伴随供应链推进，家电出口逐步回暖，23年Q1/Q2/Q3家电出口额同比分别为-4%/2%/7%。从宏观看耐用消费品增量，将趋向于价端具备收入高增速（如东南亚）和量端人口结构增量（如印度）的国家。海外竞争蓝海一方面在区域蓝海（如空调欧洲市场），另一方面在品类蓝海（如扫地机）。落地到不同区域的特征：价端，美欧日成熟市场较中印有更高的户均收入、产品均价和价格接受度； 量端，“一带一路”成为新的增长点，促进家电企业加速布局沿线产业。短期由海运→库存→供给的波动释放带来海外重新进入补库阶段的弱β红利，中长期动态看美国消费现状，其信心指数22年以来修复明显，具相对优势。 从产业链微笑曲线出发，挖掘具备α壁垒出口型公司。1）完整布局全产业链，理想型的强α公司：如日本大金，国内各环节优势均衡的海尔智家；大金上游纵向布局冷媒、变频器等核心部件，下游渠道环节，欧洲“现地化”建立壁垒，品牌全球享誉。2）技术创新主导，输出欧美形成产业级别变革：如电动园林工具行业创科实业、泉峰控股、扫地机石头科技；技术驱动产品升级或凸显性价比优势，占据海外头部市场份额。3）中下游品牌渠道环节构建壁垒，如春风动力、涛涛车业、安克创新：中国制造业优势辅以高性价比策略，壁垒侧重自主品牌和渠道话语权。 风险提示：全球经济大幅波动，多边形势摩擦动荡，政策调控超预期，竞争激烈程度超预期，原材料大幅波动。 投资主题 报告亮点 本篇策略报告基于全球宏观不确定性，分别详细拆解内销变化和外销机遇对2024年的需求边际影响，并在趋势下筛选具备深耕优化能力的企业，其中： 内销变化梳理消费主体变化和消费分化趋势，得到因人均可支配收入增速放缓、收入预期下降等造成的消费信心下滑，以及中产阶级占比缩减，消费趋势呈K字形分布（高端品和廉价品需求旺盛、中端产品需求萎缩）等结论。 相较于内销的调整过渡，我们切实地在今年将研究重心布局于出口链。 分别从宏观（经济向出口驱动型转变）、中观（以日本为鉴，外销为保底和增长的关键）、产业（应优先输出具备比较优势的中国制造业）、企业（日本大金的成果说明出口是内需稳定后的必然思考）、资本市场估值角度分析为什么要重心出口？以及从家电出口回暖、耐用消费品市场量价高增速市场、品类和区域蓝海市场角度分析为什么是这个时间点聚焦出口？ 总结看，聚焦出口既有今年短期补库低基数利好，也有经济体规律下中国制造的必然增量方向，而归根于投资筛选上仍然是聚焦于其中企业的安全壁垒。 投资逻辑 在国内短期消费较为疲弱且趋势呈现K型分化、外销具备需求空间且有一定安全壁垒的环境下，我们分别以内外销视角寻找24年投资机遇。 内销在既定趋势环境下寻找增长契机：1、国产替代仍具备空间：推荐关注英华特、三花智控等国产龙头零部件企业。2、以价换量提升需求空间：关注渗透率普及尚未充分且潜在需求较强的品类，推荐关注清洁电器龙头企业石头科技，两轮车行业龙头雅迪控股。3、内修己身提升经营效率：关注组织结构优化调整，以及向上游布局优化盈利、向下游延展削减中间层级有效提升企业运营效率的企业，推荐关注小熊电器、安克创新等有望由渠道变化、内部治理改善带来盈利弹性释放。 外销需求空间广阔，积极寻找β赛道中具备自身α个股契机。外销不论区域或品类仍存在增量蓝海市场，我们自上而下由低渗透率品类寻找，再由微笑曲线理论寻找完整产业链上下游具备强α公司，推荐关注全地形车出海龙头企业春风动力，扫地机出海龙头石头科技，空气炸锅外销代工龙头比依股份。 2023年已入尾声，在整体大消费疲软背景下，家电等耐用消费年内非常稳健。而看向2024，我们首先不得不承认，当前全球宏观的不确定性（全球经济波动、多边形势摩擦动荡、贸易关系未稳、国内政策调控等系统性影响）使当下判断中期行业策略的预期方差扩大。 一定程度说，β趋势难以落地仅可跟踪，其中企业端能做的更多是重执行而灵活战略。 我们始终期待自上而下的政策改善，但适应变化下的优化自强始终是可做之事。由此，2024年耐用消费投资策略，在于1.明辨相对性增量——可见出口弱β优势整体略占优，内销量价压力则要深挖细分利好；2.接受趋势规律后具备深耕优化能力的企业。越过山丘，唯有自强前行。 一、23年板块回顾与复盘思考 （一）家电板块表现：整体修复明显，板块走势分化 年初至今中信家电板块累计涨幅10.6%，跑赢沪深300指数17.9pcts，在中信行业涨跌幅排名第5位，以大消费为范畴则家电增幅最大，板块整体较强。其中各子板块走势分化明显，白电/黑电/小家电/厨电/照明电工及其他涨跌幅分别为+6.2%/+53%/+1.2%/-9.3%/+21.1%。我们认为其中黑电涨幅较为明显主要系面板价格下降以及部分头部企业经营质量提升，而白电、小家电、厨电板块一方面受到原材料价格波动影响，另一方面则受终端需求变化影响。 图表1 23年家电板块修复明显 图表2家电各细分子板块走势分化 图表3年初至今中信行业累计涨跌幅 家电板块估值水平较低，具备配置价值。家电板块估值自2021年起持续回落，目前已下降至14.5倍水平，显著低于21年至今平均值18，仍处于估值低位。至11月10日，黑电、厨电板块估值跌幅较大，相较23年以来最高点跌幅分别达到32.8%、41.1%，其余板块亦处低位区间，后续估值水平修复空间较大，配置价值明显。 图表4 23年家电板块估值仍处低位 图表5子板块估值修复空间较大 年初至今，家电行业细分板块业绩预期较为分化。我们以Wind23年一致预期估值变化及当期股价变化测算得家用电器行业当前对于23年业绩预期较年初提升1.19%，细分板块来看，白电/黑电/小家电/厨电/照明电工细分板块当前业绩预期较年初分别+4.51%/-28.76%/-8.73%/-3.24%/+6.07%。 图表6家电行业细分板块业绩预期变化 家电行业修复明显，个股表现强劲。家电行业整体呈上涨趋势，从个股看，年初至今白电中海信家电涨幅较为明显，格力、美的、海尔等传统白电龙头表现较为平淡；厨电板块、小家电整体表现较为平淡；清洁电器板块中个股走势较为分化，其中石头科技涨幅较大；智能显示板块较为优异，其中海信视像、萤石网络涨幅较大；两轮车、零部件行业整体表现较好。 图表7重点公司涨跌幅 企业经营状况分化，个股业绩全年高增。23年内外销表现分化，内销较为疲弱处于持续修复阶段，外销在经历疫情、海运堵港、去库存等一系列问题后，在23年年中明显修复。个股中，海信家电经营质量提升带来的业绩修复较为明显；石头科技受益于海外需求恢复，盈利能力修复弹性较大；萤石网络经营结构优化盈利能力提升明显；雅迪控股在两轮车行业中龙头格局确立，凭借其产业链整合、品牌溢价等优势盈利弹性持续释放。 图表8重点公司营收和归母净利润 23冷年空调内销需求集中释放。从品类看，空调作为刚需品类今年需求旺盛，主要系本冷年高温天气、过去两年更新低迷叠加空调线上促销力度较大，空调需求集中释放，根据产业在线数据，23年1-7月空调内销销量6920.3万台，同比提升30.4%，8月后进入淡季同时叠加去年同期基数较高影响，空调需求有所回落。这一集中对后续内销量将造成影响。 图表9 23年H1空调内销需求集中释放 图表10内销空调线上/线下均价（元/台） 可选品类内销需求疲弱，产品结构下沉趋势明显。今年以来，以清洁电器、小厨电为代表的可选品类降价明显，主流价格段位下移，主要系清洁电器行业自清洁拖地产品以高端品导入后在持续降价满足更多消费者需求提升渗透率，其次则是受外部消费较为疲弱影响，主要电商渠道更多导流至较为平价产品。 清洁电器：主要品类均价下行，主流价格段下移。根据奥维云网数据，23年1-9月，清洁电器行业累计销额181.9亿元，同比+3.3%，销量1340万台，同比-6%，看似均价仍在提升但背后是非核心品类（吸尘器、纯吸扫地机等）结构退出导致的赛道架构调整，且分季度看，均价yoy年中以来边际递减明显。从品类细分均价来看，23年1-9月扫地机、洗地机行业均价分别同比+2%/-18%，扫地机3500-4000元需求价格区间分化至2500元-3500元以及4000-4500元，我们认为扫地机渗透率尚低，在新的3千元价格带出现后催生新需求，同时高低两端价格划分更为分明，也正是因为此种价格带分化使得扫地机整体均价有所提升；洗地机主流价格区间则由2500-3000元下移至1500-2500元，平价替代效应明显。 图表11 23年1-9月清洁电器量价 图表12 23年1-9月扫地机/洗地机均价走势（元） 图表13扫地机分价格段销量（台） 图表14洗地机价格段销量（台） 小家电：需求疲弱，可选品类价格下沉明显。今年以来小厨电价格下降明显，根据奥维云网数据，23年1-9月小厨电销额388.6亿元，同比-9.6%，销量1.9亿台，同比-0.5%。 从小家电细分品类价格变化来看，主要系可选品类价格下行，如空气炸锅、养生壶、整体按摩品类价格有所下降。 图表15小厨电品类价格下沉明显 图表16小家电主要品类均价变化（元） 23年家电整体稳健背后，内销空调因热夏、低基数等带来需求短期集中释放，而其他品类需求呈现的疲弱、结构下移则具更长期思考；外销在历经去年海运堵港问题缓解、地缘政治影响后，今年年内进入补库周期，边际修复趋势增强。由此我们以内外销视角展开论述，在内销规律延伸下深挖企业相对壁垒，