无需怀疑
乍看上去 目标价180,000韩元(23.3%)当前价格KRW146,000市值5.5t韩元/4.9b美元股份（流通量）37,500,00052周最高/最低KRW192,500 / KRW140,000平均每日交易KRW16.7b /价值（60天）1,480万美元一年表现(%)关键变化（韩元）新推荐。购买目标价180,0002017年每股收益15,1782018年每股收益16,502旧买180,00014,97016,261差异0.0%1.4%1.5%三星vs街估计数17目标价216,471建议4.1购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★: 2017. 4. 28现代格洛维斯(086280)无需怀疑恩庆公园分析师eunkyung44.park@samsung.com 822 2020 7850李顺宇研究助理sonnyboy.lee@samsung.com 822 2020 77991M600万1200万现代格洛维斯-3.6-20.0-24.0Vs Kospi（％pts）-6.0-26.7-30.6发生了什么？一季度评论：现代格洛维斯昨天发布了第一季度业绩与我们的预期相符，其销售额同比增长5.7％至3.98亿韩元，营业利润同比稳定在191.8b韩元，利润率为4.8％，同比下降0.3％。会员销售保持并超过了我们的保守预测（这反映了现代汽车集团的销售疲软），而非会员销售（尤其是航运业务）未达到我们的乐观预期，但带动了收入的增长。CKD（占销售额的40％）：CKD销售额同比增长4％至1.57韩元，超出了我们对墨西哥，巴西，俄罗斯和其他新兴市场发货量的预期。我们曾担心现代汽车（HMC）和起亚汽车（尽管新兴市场需求有所改善）全球销售疲软的影响，但我们的担忧被夸大了。 CKD的所有销售均来自关联公司，但Glovis正在探索几种途径来扩大第三方销售，尤其是在CKD需求强劲的东南亚。海外物流（24％）：海外物流销售额同比增长5％至KRW964.1b，轻松超过我们的预期。 HMC和起亚的全球出货量已连续几个季度同比下降，但我们认为，随着新兴市场需求的改善，最坏的时期已经过去。此外，第三方物流销售额继续增长（2015年占海外物流销售额的13.5 %%，2016年占16％以上）。我们相信，鉴于Glovis致力于扩大海外3PL销售量（自2015年以来），海外物流业务最有可能看到预测的提高。（接下页）一季度业绩总结评估摘要20162017年2018年营业额3,977.3操作利润191.8税前利润302.0净利润246.85.71.52.23.1(0.4)22.5(0.8)(0.8)25.6 1,265.55.123.837.6 5,214.519.530.8倍数（x）市盈率10.29.68.8P / B1.61.41.2EV / EBITDA7.16.66.0股息收益率（％）2.12.42.7保证金（％）每股收益增长（同比百分比）23.06.08.7营业利润4.8税前利润7.6净利润6.2资料来源：公司数据，三星证券估计净资产收益率（％） 15.416.714.6每股数据（韩元）公司更新●现代格洛维斯公司第一季度的销售额同比增长6％，而营业利润却同比基本持平，这两个数字均符合预期。●尽管现代汽车集团艰难的一个季度令格罗维斯获得近70％的销售额，这使市场感到担忧，但随着联属公司的扩张，格罗维斯的第一季度营业额同比增长超过5％，营业利润率保持在5％左右连续两年的稳健销售和扩大非会员销售的努力获得了回报。●我们对该股维持买入评级，目标价为18万韩元（相当于12倍2017年市盈率）。我们认为，由于市场（已考虑到集团治理改革的风险）已经对此类收益分配了很少的价值，因此，来自关联企业的收益对股票估值的影响将很小。相反，如果Glovis的第三方物流业务表现良好，则应突出该公司具有吸引力的估值。我们对该公司表示将成立一个透明管理委员会以提高股东价值表示肯定。（韩元）2017年1季度g差异（％）（％y-y）（％q-q）三星共识每股收益14,32415,17816,502BVPS90,863104,458117,464DPS3,0003,5004,000 现代格洛维斯2017. 4. 28260PCC（9％）：PCC销售额同比增长7％至341.4亿韩元，也超出了我们的预期。海外客户的增加，新兴市场航线上货运量的增加以及石油价格驱动的运费上涨弥补了HMC和起亚汽车出口的同比下降。自2016年第4季度以来，新兴市场的汽车需求（疲软是2016年PCC销量下降13％的原因）已逐渐恢复，我们认为PCC业务的机遇多于威胁，我们预计Glovis将出货60％的HMC /起亚到2018年出口（目前为50％）。重申买入—自己的业务，而非关联企业风险，以提高股票表现：我们维持对Glovis的预测以及我们12个月的目标价格180,000韩元（相当于12倍2017年市盈率）。我们的目标基于1.8倍2017年市净率，较Glovis全球同业的市净率与ROE回归分析所建议的2.5倍市净率公允价值有30％的折让-我们采用折让反映潜在的HMG治理改革，据我们估计，格洛维斯2017年的营业利润将下降30％。我们认为，评估此类风险的市场对关联企业的收益几乎没有价值，因此此类收益对Glovis的估值只会产生有限的影响。但是，如果3PL业务今年表现良好（通过执行海外并购和招募独立的CKD客户），从而使Glovis连续第二年实现差异增长，那么Glovis的有吸引力的倍数应该引起人们的注意。外汇敏感度关键指标（百万美元）每笔KRW10收益对美元的影响（KRWb）灵敏度 （％）美元销售美元成本美元净债务多头头寸销售营业利润税前利润净利润EPS营业利润税前利润EPS7,9265,8251,21888379.321.08.86.3 1692.71.01.0资料来源：公司数据，三星证券估计Glovis股票与现代摩比斯/现代Wia联手股票表现：格洛维斯vs国内汽车零部件公司（索引：2014年1月1日= 100）1601501401301201101009080702月5日：Chung家族成功，持股比例从43.39％减少10月28日：Glovis宣布计划进行少于预期的集团内PCC *交易8月26日：反对党提交法案以终止循环持有（索引：2014年1月1日= 100）1501401301201101009080702月5日：Chung家族成功，将持股比例从43.39％减少至29.99％1月13日：钟氏家族失败了6050第一次尝试出售分享50Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Hyundai Glovis摩比斯+威亚Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Hyundai Glovis汽车配件股*注意：在2015年9月9日，与三星集团股权结构重组相关的噪音被认为对HMG分支机构的股票造成了冲击资料来源：WiseFn，三星证券注：* 14家国内公司的平均值资料来源：WiseFn，三星证券1月13日：钟氏家族第一次尝试出售股票失败 现代格洛维斯2017. 4. 2831Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E2015 20162017E2018E 2019E结果和预测外汇汇率韩元/美元（年末）1,1051,1241,1951,1721,1541,1651,0961,2091,1161,1401,1501,1501,1721,2091,1501,1501,150烟气（％y-y）3.910.813.76.64.43.6(8.2)3.1(3.2)(2.1)4.9(4.8)6.63.1(4.8)0.00.0韩元/美元（年平均）1,1001,0981,1681,1581,1721,1631,1211,1571,1541,1281,1451,1501,1311,1611,1441,1501,150烟气（％y-y）2.96.713.86.56.56.0(4.0)(0.0)(1.5)(3.0)2.1(0.6)7.42.6(1.4)0.50.0HMG汽车销售假设（'000）国内2693082973652893382503132833122873071,2391,1891,1901,1801,160烟气（％y-y）0.24.09.116.77.29.6(15.7)(14.2)(1.8)(7.6)14.8(1.9)8.2(4.0)0.0(0.8)(1.7)出口产品5986605136435085474166255035564525892,4132,0952,1002,1502,210烟气（％y-y）(7.1)(0.3)(1.0)(2.1)(15.0)(17.1)(18.9)(2.8)(1.0)1.78.6(5.7)(2.8)(13.2)0.22.42.8海外1,0831,0589841,2961,0271,1711,1211,3359901,0511,0971,2824,4214,6544,4204,7104,945烟气（％y-y）(1.0)(3.7)(7.4)11.5(5.2)10.713.93.0(3.6)(10.2)(2.2)(4.0)0.15.3(5.0)6.65.0结果和预测（KRWb）营业额3,3863,7013,8613,7233,7633,8393,8193,9203,9774,0894,0554,13814,671国内2873062883222953062723363103092853241,2021,2081,2271,2331,231海外1,4441,5571,6761,5961,5361,5691,5391,5791,5891,6461,6801,7416,2736,2226,6557,2947,716PCC3673733713723203233213213413363403441,4831,2851,3611,6691,789块2572883483092932612933162833003233501,2031,1631,2561,3151,375其他8208959579159239859259419641,0101,0171,0463,5873,7744,0374,3104,552CKD1,2641,3711,4141,3571,5071,4871,5381,4691,5741,5911,5541,4825,4066,0016,2006,5106,805二手车拍卖769091909010788989711897109348383421463509其他（交易等）3153773923583363703834394084264404831,4421,5271,7561,7561,756会员关系2,4092,5462,6602,5802,7062,7362,6472,76310,19510,853非会员9771,1551,2001,1431,0561,1031,1721,1574,4764,488营业利润175159178186192196184157192194191200698729777842882税前利润1721518418624016427722302171186207593704866861910净利121113161281791032195247113124139377506622619654烟气（％y-y）营业额3.14.39.74.311.13.7(1.1)5.35.76.56.25.65.44.66.06.14.4国内(0.4)8.16.71.82.8(0.2)(5.6)4.45.01.05.0(3.6)4.00.41.60.4(0.1)海外0.5(0.6)12.25.76.40.8(8.2)(1.1)3.44.99.210.34.4(0.8)7.09.65.8PCC(0
