1.1 公司聚焦新能源与变频器领域，2024年实现扭亏。公司前身主攻高压变频器，2020年成为美的集团旗下新能源业务发展平台，2021年剥离低效资产，聚焦新能源与变频器业务。2024年，公司新能源业务收入39.15亿元，同比增长512.04%，占营业收入81.98%。变频器业务稳健，2024年收入6.45亿元，毛利贡献达到30.39%。
1.2 公司新能源业务涵盖绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器，背靠美的集团有望快速发展。户储与光伏逆变器业务受益于政策与经济性驱动，海外需求提升，公司重产品研发，打造自研产品并面向市场量产，产品获国际最高安全等级认证。美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等方面为公司赋能，助力公司持续夯实产业基础，降低运营成本，提升价值链运营效率，快速把握全球客户商机。户储业务处于起步期，2024年毛利转正，背靠美的未来有望实现高增。
1.3 公司光伏EPC业务稳健，新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发。公司绿色能源解决方案主营户用和工商业EPC、美墅绿电解决方案业务，采用定制化、数字化服务模式，借助美的供应链与用电需优势，光伏EPC项目有望稳健发展。光伏EPC收入快速增长，目前仍有较多在手项目。随着“136号文”后，新能源全面入市，电价下行压力增大，公司推出虚拟电厂聚合平台，从全链条控制管理各个单元，使光储电站和虚拟电站更加敏捷、多元化、规模化和柔性化，已在华东、华南等五大区域完成售电资质申请，并在部分省份取得突破，为虚拟电厂平台的商业化运营奠定了基础。
3.1 公司深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头。变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备，公司高压变频器产品丰富，涵盖通用系列高压变频器、水冷型高压变频器等，广泛应用于电力、市政、冶金等关键行业。公司高压变频器市占率领先，在煤矿、钢铁两大细分行业中，公司高压变频器市占率均领先，并作为主要修订人参与了高压变频器相关国家标准的修订工作，行业地位领先。
3.2 公司高压变频器产品丰富，市占率领先。公司持续加大研发投入，2024年研发费用达3.2亿元，同比增幅达117%，近五年研发费用率均在5%以上。公司客户矩阵丰富，涵盖行业广泛，下游客户覆盖大型电力企业、钢铁企业和石化企业等。高压变频器优化渠道布局，聚焦矿业、电力、冶金、水泥等领域，2024年公司高压变频器业务实现收入5.5亿元，同比增长9%；毛利率为30.30%，同比提升11.37pct。
4.1 盈利预测核心假设。我们预计公司2025-2027年的收入分别为65亿元、83.75亿元、97.6亿元，增速为36.09%、28.84%、16.55%；归母净利润为1.46/2.16/3.31亿，增速为1316.6%、48.4%、53%。
4.2 可比公司估值。鉴于公司当前以光伏EPC、户用储能、变频器三大业务为主的业务结构，我们选取正泰电器、德业股份、固德威作为可比公司。公司2024年业绩由亏转盈，PE估值具有一定局限性，我们采取PEG法估值。可比公司2026年平均PEG为0.32倍，考虑到公司业务转型后由于光伏EPC业务增长并带动户储、逆变器等设备增长，营收增幅较快，后续预计增速有所回落，给予公司2026年0.18倍PEG，12个月目标价7.6元，首次给予合康新能买入-A的投资评级。
