合康新能：高压变频龙头，美的赋能踏风疾行

公司概要：合康新能为国内高压变频器龙头企业。经业务调整和战略转型，公司现已形成高端制造+新能源+节能环保三大业务布局。其中，新能源板块下有分布式光伏EPC和户储业务。2020年美的入主后，公司逐渐完成对于不良资产的剥离，重新聚焦主营业务。调整完毕后，公司营收结构优化，经营拐点初步显现，利润边际修复明显，偿债能力大幅改善。2022年营收14.24亿元，同比+18.23%，23Q1营收3.32亿元，同比+4.02%。2022年归母净利润0.26亿元，YOY-48.98%。 变频器业务：从行业角度，低压变频为主要市场，下游应用广泛分散，国产替代趋势正在加速；高压变频市场规模小于低压变频，头部企业市场份额差距小，市场竞争激烈。从公司角度，合康为高压变频器龙头，市场占有率超过10%，产品矩阵丰富、技术水平领先、产能稳步扩张；低压变频市场占有率较低（21年仅约1%），未来着力突破暖通、石化领域行业专机、开拓海外业务，布局转型正在进行。此外，公司积极拓展高压SVG业务，未来有望迎来订单放量。 分布式光伏EPC：从行业角度，国内政策驱动分布式迸发。根据国家能源局数据，2022年国内分布式光伏新增装机51.11GW，YOY+75%。上游硅料价格进入下行通道，下游EPC有望受益于需求大增，量利方面预计均有边际修复。从公司角度，合康归属美的工业技术事业群，统筹承担绿色战略的执行落地。美的集团工业园众多，公司背靠美的集团，光伏屋顶项目订单充足，预计随着定增落地规模高增。 户储业务：从行业角度，户储赛道长坡厚雪，户储在高经济性+低渗透率的双重驱动下依旧景气。据我们测算，2025年全球户储新增装机规模为39.3GW/90.3GWh，2021-2025年复合增速达113%（GWh口径）。从公司角度，合康为美的开拓户储版图的主力军，集团提供财务、供应、研发、销售多维度赋能精进。公司产品外观精美、性能优异。随着生产端自产比例的提升、销售端海外渠道的不断开拓，业务结构得以优化、产品毛利率得以边际提升，长期成长盈利的空间已经打开。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润0.45/1.21/2.12亿元，同比增长76. 2%/167.2%/75.3%，对应当前股价PE分别为143/54/31倍。看好在美的集团助力下，公司在工业自动化与光储业务的成长空间，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧超预期风险；低压变频器市场拓展不及预期；分布式光伏项目存在不确定性；户储业务拓展不及预期；原材料价格波动风险；市场空间与行业规模测算偏差；参考信息滞后风险。 调整转型或迎转机，美的赋能打开空间 变频器起家，战略调整强化竞争力 乘变频之风而兴。公司全称为北京合康新能科技股份有限公司。公司崛起于高压变频器市场，在十余年的发展中经历了高峰和低谷，先后布局了低压变频器、新能源汽车，节能环保、光伏发电等业务。时过境迁，潮起潮落，公司现已形成高端制造+新能源+节能环保三轮驱动的业务布局。高端制造板块主要为高低压变频器业务和高压SVG，节能环保板块为垃圾填埋、余热利用等项目提供一揽子解决方案，新能源板块主要为户储和分布式光伏EPC等业务。 回溯历史，公司历经多次业务调整。总体而言，可划分为三个阶段： （1）飞速发展期（03-13年）：03年公司成立，较早进行高压变频器的技术积累和市场开发。业务不断做大并于10年在深交所挂牌上市。 （2）产业延伸期（14-19年）：公司推行多元拓展战略。14年1月购买东菱技术有限公司40%股权，延伸发展智能控制；14年7月设立武汉合康动力技术有限公司，进军新能源客车领域；14年12月购买深圳日业电气有限公司51%股权（20年深圳日业由长沙日业吸收合并），加速中低压变频器发展；15年5月新设滦平慧通光伏发电有限公司，进军光伏发电领域；15年11月购买华泰润达节能科技有限公司，延伸节能环保领域业务。 （3）困境反转期（20年至今）：受补贴政策波动等因素的影响，上一阶段的业务扩张并不理想。20年4月美的控股入驻公司并持续推动业务瘦身和剥离，强化变频器业务，推动绿色战略布局。 图表1：公司发展历程梳理 美的入主合康，重组调整尘埃落定。2020年4月，美的旗下子公司美的暖通以7.43亿元收购合康新能18.73%股份并取得控股权。此次交易后，美的集团成为公司间接控股股东，何享健先生成为实际控制人。截至2023年3月31日，美的暖通持有18.83%的股权，上海上丰集团持有2.75%的股权。美的在收购合康后持续推动公司业务整合：涉及新能源车、汽车部件及充电桩业务的子公司被剥离，涉及伺服驱动器业务的东菱技术被收购。此番调整完毕后，公司重新聚焦主营业务高低压变频器。 划归工业技术事业群，致力成为工业自动化专家。美的集团拥有五大业务板块：智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和数字化创新。其中，公司隶属工业技术事业群。工业技术事业群覆盖智慧交通、工业自动化、绿色能源、消费电器等领域，提供核心部件解决方案与服务。产品矩阵主要为变频器和伺服电机，前者有合康和日业两个品牌，后者有高创和东菱两个品牌。公司将自身定位为工业自动化解决方案专家，致力于拥抱工控领域。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 图表3：公司归属于美的工业技术事业群 绿色能源的引领者，重新起航再出发。除了高低压变频器，公司还在电能质量管理领域探索了动态无功补偿装置（SVG）。其与高低压变频器一同构成了公司的高端制造板块，主要由北京合康变频和长沙日业电气两大子公司承担。不仅如此，公司还致力于成为绿色能源的引领者。其中，节能环保业务主要由华泰润达节能开展进行。新能源业务是合康未来重点发力的板块，涵盖分布式光伏EPC和户储两大领域。总体来看，公司业务领域涵盖了工业自动化、能源管理、节能环保、储能等，产品广泛应用于冶金、电力、矿山、水泥、石油、市政、机床、橡塑、物流、建机暖通等行业。 图表4：公司三大业务布局 A股定增预案，美的控制力强化，电气+光伏EPC业务再扩张。2023年6月21日，公司发布公告，拟向美的集团发行A股股票募资14.7亿（项目总投资16.1亿），其中，募资4.9亿用于电气设备业务能力升级项目，募资3.8亿用于光伏产业平台项目（聚焦分布式光伏EPC建设），剩余资金进行信息化系统升级以及补流。本次定增美的集团将以现金方式认购股票，发行完成后预计其将间接/直接合计持股37.56%，一方面确保公司控制权稳定性，提高决策效率；另一方面，有望充分协调其优质产业资源，发挥协同效应，提升公司竞争优势。 图表5：公司A股定增预案项目计划（单位：亿元） 业绩拐点初步显现，盈利状况枯木逢春 业务调整期安全渡过，营收有望修复。2014-2021年间，公司处于频繁的业务调整期。从结果回溯来看，公司在14-19年进行的多元扩张战略并不成功。行业竞争加剧、新能源补贴政策波动等因素叠加下，公司业务转型与营收增长不断受挫。从经营数据上看，公司营收从2017年的13.51亿元下滑至2019年的13.04亿元。随后，公司对新能源车及相关配套业务进行了剥离和减值，营收在2021年继续承压下滑至12.04亿元。22年公司完成了全部的业务调整，在轻装上阵后营收有望迎来复苏。 22年营收14.24亿元，同比恢复正增长；23年Q1营收3.32亿元，yoy+4.02%。 营收结构优化，经营拐点初步显现。从营收结构来看，高低压变频器所在的高端制造类板块一直贡献公司营收的主要增量，占比超过60%。波动部分在于新能源板块：17-21年间新能源业务的营收主要源自新能源汽车和充电桩，其业绩贡献占比从17年的12.89%一路波动下滑至21年的4.48%。转机在于22年的边际变化，公司在回归主业的同时推动绿色能源的布局，分布式光伏EPC以及户储业务开始发力，业绩占比回升至19.83%。随着储能等订单的逐渐放量，公司营收能力将企稳回升。 图表6：公司2017-2023Q1营收及同比增速 图表7：公司2017-2022分业务营收情况 毛利率从总体来看：17-22年综合毛利率分别为22.43%、27.87%、29.29%、19.86%、30.17%、22.93%。20年的下降系疫情影响销售资金回笼，销售费用以及期间费用率上升；21年的提升系公司业务剥离的顺利完成以及费用率下降；22年下滑系疫情以及经济下行等因素影响。 分业务来看：（1）节能环保业务毛利率最高，稳定在35%以上。（2）高端制造板块毛利率为20%-30%，20年下滑主要系市场竞争激烈叠加大宗商品涨价，21、22年通过开源节流、提高存货周转率等方法使毛利率维持在正常水平。（3）新能源板块的毛利率波动较大。17-21年该板块主要为新能源汽车产业链产品，前期处于技术研发阶段，毛利率为负但不断提升。20年由于新能源汽车补贴退坡影响，毛利率下滑，21年新能源汽车业务被剥离，相关业务收入是剥离之前的几个月合并报表产生。22年分布式EPC、户储等新业务处于开拓起步期，毛利率为11.34%。 降本增效持续优化，期间费用率总体下降。17年以来，公司期间费用率波动下降，从2017年的27.54%降至2021年的20.93%，并在2022年降至15.23%。公司降费卓有成效。其中，销售费用的下降主要系加强非经营性预算费用管控所致；财务费用的下降主要系归还银行借款使得利息费用减少。在美的入主后，公司不断改善员工管理及绩效考核机制，使得单季度期间费用控制在0.5亿元左右的低位。 利润端边际修复，21年开始扭亏转盈。从归母净利润来看，2018年公司首次亏损系子公司业绩不达预期致使巨额商誉减值；2020年巨额亏损达5.15亿元系剥离子公司且对相关资产、应收账款等进行减值计提； 2022年归母净利润0.26亿元，同比下滑-48.98%，主要系产品毛利率的下滑；23Q1归母净利润为0.01亿，同比下滑93%，主要系1）高端制造板块毛利率还处于修复期叠加新能源板块结构变化使得毛利率偏低，23Q1综合毛利率21.3%，YOY-5pct；2）新业务处于拓展期，前期销售投入以及研发投入较大。与此同时，需要看到的是，大额减值损失主要发生在18年和20年。21、22年资产减值损失仅为0.02/0.02亿元。随着资产剥离与业务调整的基本完成，利润端开始扭亏转盈。 图表8：公司总体毛利率与分业务毛利率 图表9：公司期间费用率总体下降 图表10：公司2017-2023Q1归母净利润及同比增速 图表11：公司资产减值损失情况 美的深化资金赋能，偿债能力大幅改善 资金压力得到缓解。随着业务版图不断扩张，公司资产负债率上升至2017年的43.56%，在财务资金方面面临一定的压力。而在美的控股后，在集团的资金支持和信用背书下，公司资金成本大幅下降，资金实力得到大幅提升。 资产负债率明显下降。从数据上看，资产负债率从2017年的43.56%下降至2022年的31.43%，23年Q1继续下降至30.82%，长期偿债能力持续向好。在美的加持下，债务明显减少。有息负债的减少使得应付利息相应减少，利润水平得以修复。 从流动比率和速动比率来看：流动比率从17年的1.59上升至22年的2.20，速动比率从17年的1.06上升至22年的1.76，短期偿债能力提升。尽管相比于21年，22年公司在该组数据上的表现有所下降，但仍高于21年之前的水准。 图表12：2017-2023Q1公司资产负债率 图表13：公司流动比率与速动比率 变频器：高压低压同频共振，国产替代扬帆起航 行业：下游需求稳定增长，国产替代持续加速 工业自动化的定义和图谱。工业自动化是指以自动化的方式实现工业控制，从而提高机械生产效率和质量。从工业自动化的图谱来看，工业自动化包括控制层、驱动层和执行层三个层次。驱动层将控制层与执行层连接起来，控制层发出指令后最终传导至执行层。从产品形态来看，控制层有PLC、DCS、通用运动控制器等；驱动层主要是变频器；执行层主要为步进系统和伺服系统